2018-全球债务的椅子游戏_14页-1mb

【宏观专题】华创宏观思想汇第三期总结

文档核心内容概述

本文档通过“椅子游戏”的隐喻，分析了全球金融市场的债务扩张与流动性收缩趋势，指出在货币政策逐渐回归常态的背景下，全球债务规模持续上升，但可托底的流动性资源正在减少，同时新兴市场、政府和企业部门的债务扩张导致信用风险上升，而市场风险定价尚未完全反映这些变化。文章还指出，长期增长动力（如人口红利和技术革命）不足，美国经济和股市可能面临中期拐点，资产价格将面临全面重估的风险。

主要观点与关键信息

一、可以托底的椅子越来越少：全球央行流动性净收缩预期增强

• 全球主要央行（美联储、欧央行、英央行、日央行）正在退出量化宽松或加息，流动性供给将减少。
• 美国、英国、加拿大、印度已分别加息8次、2次、4次和2次，欧洲和日本处于缩减QE或准备退出QE阶段。
• 预计2018年底全球主要央行将不再提供增量流动性，流动性净收缩局面即将形成。

二、玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场，信用资质下降

• 全球非金融部门债务占GDP比重已达2000年以来的高点，新兴市场国家债务占比显著上升。
• 居民部门债务占比下降，而企业和政府部门成为加杠杆主力。
• 企业、政府和新兴市场的信用评级持续下调，但市场风险定价未随之调整，信用利差和CDS走势平稳，表明定价机制不完善，风险与收益失衡。

三、音乐的尾声越来越近：长期增长动力不足，中期经济拐点预期增强

• 人口红利接力断档，印度虽有劳动力增长，但人口质量偏低，产业结构不完善。
• 技术革命尚未出现，当前仍处于信息技术革命的小范围革新阶段，缺乏颠覆性技术推动长期增长。
• 美国利率曲线倒挂是经济和股市拐点的前瞻信号，预计未来将引发货币政策转向、股市调整和经济衰退。

四、地板越来越硬：财政对冲空间受限

• 全球政府债务占GDP比重已达到历史高位，2008年金融危机期间，发达经济体政府债务占GDP比重曾提升13%。
• 2017年底，发达经济体和G7的政府债务占GDP比重分别达到104.39%和118.65%，新兴市场从35.5%上升至48.97%。
• 下一次金融危机时，发达经济体难以再次大幅增加政府债务进行对冲。

五、最终会有人摔得很疼：资产价格全面重估

• 美股涨幅远高于经济基本面，美债利率曲线平坦化对股市形成调整压力。
• 当前信用利差处于历史低位，VIX波动率水平与经济过热时期相似，但经济增速中枢下移，显示风险定价机制存在失衡。
• 随着流动性收缩和经济增长乏力，资产价格将面临重新评估，市场风险上升。

风险提示

• 海外经济政策层面可能出现黑天鹅事件，影响全球金融市场稳定。

附：相关研究报告

• 《华创宏观·穿越迷雾系列五：2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？》（2018-09-07）
• 《华创宏观·穿越迷雾系列六：关税对通胀影响有限——基于双模型估算》（2018-09-09）
• 《宏观2018年四季度策略：穿越迷雾》（2018-09-10）
• 《华创宏观·穿越迷雾系列之七：减税降费路在何方？》（2018-09-17）
• 《【华创宏观】贸易摩擦对全球经济影响几何？》（2018-09-25）

团队介绍

• 牛播坤：华中科技大学经济学博士，曾任保监会政策研究室，现为副所长、研究主管。
• 张瑜：中国人民大学经济学硕士，曾任民生证券，现为宏观经济研究主管。
• 齐雯：牛津大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所。
• 王丹、杨轶婷：南开大学和香港大学经济学硕士，2017年和2018年加入研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%~10%）、回避（<-10%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%~5%）、回避（<-5%）

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