> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行业经营周期与资产定价分析总结 ## 核心内容 2025年银行业资产增速为 **8.01%**，高于2024年的 **6.52%**，表明银行经营周期处于上行阶段。从流动性角度看，财政发力、跨境资金回流、地方投资加速、存款到期与活化等因素支撑了这一增长。银行经营层面存在两个主要周期：**银行扩表周期**（即债务周期）与 **银行息差周期**，这两个周期共同影响各类资产的定价。 --- ## 主要观点 ### 1. 银行扩表周期（即债务周期） - 银行扩表周期本质上是**债务周期**，其波动受到宏观经济、政策调控及国际环境的影响。 - 债务周期可分为**通缩性债务周期**和**通胀性债务周期**： - **通缩性债务周期**：债务以本币计价，多出现在国内融资为主的国家，可能导致资产抛售与违约，但不引发汇率或国际收支问题。 - **通胀性债务周期**：外债占比高，资本流入依赖性强，当外资流入放缓时，容易引发信用紧缩和通胀压力。 - 美国外债占GDP比重为 **92.9%**，中国为 **12.9%**，美国的外债依赖度更高，导致其在周期波动时通胀压力更大。 - **2022年至今为第五轮债务周期**，持续时间达 **16个季度**，高于前四轮。预计2026年债务周期上行空间有限。 ### 2. 银行息差周期 - 银行净息差波动与**30Y-10Y国债利差**同步，息差压力越大，利率曲线越**平坦化**，银行对高收益资产的配置诉求越高。 - 2010年以来，银行净息差经历了两轮完整周期，2025年为**净息差企稳周期**的开始。 - **贷款重定价周期**：贷款久期较长，收益率受LPR调降影响，2024年LPR下调40bp，导致贷款利率下降46bp。 - **存款重定价周期**：定期存款规模提升伴随存款成本率上行，但2025年上半年存款成本率明显下行，主要由于2023年存款集中到期。 --- ## 关键信息 ### 2025年债务周期展望 - **政府杠杆率**：预计2026年提升 **5.89%**，低于2025年的 **7.6%**。 - **企业杠杆率**：受企业盈利能力、加杠杆成本率和债务置换影响，预计2026年银行息差企稳，企业杠杆率提升的贡献度下降。 - **居民杠杆率**：2024年以来持续处于去杠杆阶段，预计2026年该趋势延续。 ### 2025年资产配置与利率关系 - 2021年以前，杠杆率抬升伴随利率曲线**陡峭化**，反映宽信用担忧。 - 2021年以来，杠杆率抬升**不伴随利率曲线陡峭化**，债务规模提升源于银行资产端收益率下降，而非经济自发的宽信用。 --- ## 风险提示 1. **经济增长超预期下滑**：外部环境不确定性可能引发经济下行。 2. **财政政策力度不及预期**：可能影响实体经济复苏预期。 3. **国际经济及金融风险超预期**：当前国际局势复杂，可能带来不可预见的金融风险。 --- ## 相关研究与数据 - **2025年10月社融前瞻**：社融增速预计为 **8.6%**，M1增速继续回升。 - **跨境流动性跟踪**：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落。 - **银行投资观察**：非息扰动加大，板块进入筑底期。 - **数据来源**：Wind，广发证券发展研究中心。 --- ## 重点公司估值与财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值 (元/股) | EPS(元) | PE(x) | PB(x) | ROE(%) | |----------|----------|------|-------------|----------------|------|------------------|---------|-------|-------|--------| | 工商银行 | 601398.SH | CNY | 7.11 | 2025/10/31 | 买入 | 8.58 | 1.00 | 7.12 | 6.86 | 9.43 | | 建设银行 | 601939.SH | CNY | 8.70 | 2025/10/31 | 买入 | 11.16 | 1.28 | 6.81 | 6.51 | 10.03 | | 农业银行 | 601288.SH | CNY | 6.51 | 2025/10/31 | 买入 | 8.61 | 0.78 | 8.33 | 7.91 | 10.16 | | 中国银行 | 601988.SH | CNY | 5.31 | 2025/10/29 | 买入 | 6.64 | 0.70 | 7.55 | 7.23 | 8.79 | | 邮储银行 | 601658.SH | CNY | 5.07 | 2025/10/31 | 买入 | 7.60 | 0.67 | 7.54 | 7.40 | 9.29 | | 交通银行 | 601328.SH | CNY | 6.65 | 2025/10/31 | 买入 | 8.35 | 1.05 | 6.36 | 6.15 | 8.69 | | 招商银行 | 600036.SH | CNY | 38.71 | 2026/1/25 | 买入 | 51.86 | 5.74 | 6.75 | 6.50 | 13.21 | | 浦发银行 | 600000.SH | CNY | 9.89 | 2025/11/2 | 买入 | 15.65 | 1.45 | 6.81 | 6.41 | 6.59 | | 兴业银行 | 601166.SH | CNY | 18.49 | 2026/1/22 | 买入 | 22.99 | 3.47 | 5.33 | 5.16 | 9.43 | | 光大银行 | 601818.SH | CNY | 3.29 | 2025/11/2 | 买入 | 4.97 | 0.60 | 5.49 | 5.26 | 7.21 | | 华夏银行 | 600015.SH | CNY | 6.73 | 2025/10/24 | 买入 | 9.70 | 1.50 | 4.48 | 4.48 | 7.64 | | 浙商银行 | 601916.SH | CNY | 2.96 | 2025/10/31 | 买入 | 3.23 | 0.48 | 6.17 | 6.30 | 7.49 | | 平安银行 | 000001.SZ | CNY | 10.91 | 2025/10/26 | 买入 | 13.85 | 2.06 | 5.31 | 5.18 | 9.08 | | 北京银行 | 601169.SH | CNY | 5.41 | 2025/11/2 | 买入 | 6.57 | 1.07 | 5.05 | 5.02 | 8.13 | | 江苏银行 | 600919.SH | CNY | 10.39 | 2025/10/30 | 买入 | 13.21 | 1.80 | 5.76 | 5.25 | 13.42 | | 宁波银行 | 002142.SZ | CNY | 31.20 | 2026/1/20 | 买入 | 35.37 | 4.29 | 7.28 | 6.41 | 12.87 | | 南京银行 | 601009.SH | CNY | 11.31 | 2026/1/23 | 买入 | 14.72 | 1.66 | 6.80 | 6.30 | 11.88 | | 杭州银行 | 600926.SH | CNY | 16.23 | 2026/1/23 | 买入 | 19.26 | 2.53 | 6.41 | 5.72 | 14.96 | | 成都银行 | 601838.SH | CNY | 16.28 | 2025/10/29 | 买入 | 20.01 | 3.27 | 4.98 | 4.68 | 16.32 | | 苏州银行 | 002966.SZ | CNY | 8.26 | 2025/11/2 | 买入 | 10.10 | 1.16 | 7.11 | 6.60 | 10.85 | | 沪农商行 | 601825.SH | CNY | 8.48 | 2025/10/31 | 买入 | 10.45 | 1.29 | 6.59 | 6.51 | 9.69 | | 常熟银行 | 601128.SH | CNY | 7.16 | 2025/10/30 | 买入 | 8.72 | 1.29 | 5.57 | 5.01 | 14.31 | | 齐鲁银行 | 601665.SH | CNY | 5.80 | 2026/2/4 | 买入 | 7.04 | 0.88 | 6.61 | 5.74 | 11.74 | | 青岛银行 | 002948.SZ | CNY | 5.43 | 2026/1/29 | 买入 | 6.14 | 0.85 | 6.39 | 5.27 | 12.45 | | 长沙银行 | 601577.SH | CNY | 9.92 | 2025/10/31 | 买入 | 10.42 | 1.97 | 5.04 | 4.79 | 11.26 | | 江阴银行 | 002807.SZ | CNY | 4.60 | 2025/10/29 | 买入 | 5.29 | 0.91 | 5.04 | 4.56 | 11.55 | | 渝农商行 | 601077.SH | CNY | 6.65 | 2025/10/29 | 买入 | 7.53 | 1.05 | 6.33 | 5.85 | 9.17 | | 瑞丰银行 | 601528.SH | CNY | 5.47 | 2025/10/28 | 买入 | 6.39 | 1.03 | 5.30 | 5.01 | 10.23 | --- ## 2008年以来债务周期复盘 | 周期阶段 | 时间范围 | 财政政策 | 货币政策 | 宏观杠杆率变化 | 市场表现（上证指数） | 市场表现（沪深300） | 市场表现（中小盘） | 10Y国债利率变动 | |----------|----------|----------|----------|----------------|----------------------|---------------------|---------------------|------------------| | 第一轮 | 2008-12至2011-12 | 积极财政政策、适度宽松货币政策 | 稳健货币政策 | +23.2%企业、+5.1%政府、+8.8%居民 | +32% | +41% | +79% | +53bp | | 第二轮 | 2011-12至2015-3 | 欧债危机、地方债务风险暴露 | 中性货币政策 | +25%企业、+5.2%政府、+7.1%居民 | -6.9% | -7.7% | +17.3% | -63bp | | 第三轮 | 2015-3至2018-12 | 供给侧改革 | 中性货币政策 | -5.9%企业、-0.5%政府、-10%居民 | -21.8% | -22.2% | -17.1% | +81bp | | 第四轮 | 2018-12至2021-12 | 适度宽松 | 中性货币政策 | +11%企业、+4.4%政府、+5.7%居民 | +29% | +52.4% | +54.4% | -8bp | | 第五轮 | 2022年至今 | 保持必要财政赤字 | 降息、宽松 | +23.7%企业、+22.6%政府、-1.2%居民 | +13.1% | +7.7% | +17.5% | -37bp | --- ## 债务周期与利率变动关系 - 债务周期与利率曲线的**陡峭化**或**平坦化**密切相关。 - 2021年以前，杠杆率提升伴随利率曲线**陡峭化**，反映宽信用担忧。 - 2021年以来，杠杆率提升**不伴随利率曲线陡峭化**，债务规模增长主要源于资产端收益率下降。 --- ## 总结 银行经营周期由**扩表周期**（债务周期）和**息差周期**共同影响。债务周期与外债占比密切相关，美国因外债依赖度高，通胀压力更大；中国则因外债占比低，通胀压力相对较小。息差周期则与利率曲线变动相关，银行净息差下降导致对高收益资产的配置需求上升。2025年为净息差企稳周期的开始，预计2026年债务周期上行空间有限，需关注经济增长、财政政策及国际金融风险的变动。