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报告摘要

2022年中期国内宏观经济展望总结

核心内容概述

2022年下半年，中国经济面临疫情反复与“三重压力”带来的挑战，但政策端加码和温和的通胀环境为经济复苏提供了支撑。预计全年经济增速在 $4% - 4.5%$ 之间，三、四季度增速分别为 $5.9%$ 和 $5.3%$。主要支撑因素包括出口、基建和制造业投资，而消费和房地产投资则面临较大压力。

主要观点

1. 经济复苏趋势与挑战

V型反转趋势确定：尽管面临疫情反复和三重压力，但经济有望实现V型复苏。
全年经济增速预测：预计全年经济增速为 $4.3%$，低于年初设定的 $5.5%$，但高于2020年的水平。
主要挑战：疫情反复导致需求收缩与预期转弱，海外复苏放缓和外需走弱进一步拖累经济。
政策支持：财政政策将增量落地，货币政策保持稳中偏松，流动性充裕。

2. 出口趋势分析

出口下行趋势确定：全年出口增速预计为 $11.5%$，但具备较强韧性。
外需支撑仍在：全球经济复苏背景下，外需对出口仍有支撑，出口份额虽有所下降，但结构上中间品出口仍是核心。
生产替代非主要威胁：越南等新兴经济体的出口增长并非对中国的显著替代，其增长更多源于全球贸易结构的变化。
出口结构变化：中间品和资本品出口占比提升，消费品出口占比下降。

3. 消费复苏情况

复苏斜率有限：受疫情压制，全年消费增速预计为 $1.9%$，且消费复苏结构分化明显。
必选消费稳定，可选消费疲软：疫情对接触性消费（如餐饮、旅游）冲击较大，而必选消费（如食品、日用品）相对稳定。
政策刺激有限：虽然有购置税减免等政策支持，但对消费的提振作用有限，且存在透支未来增长的风险。

4. 固定资产投资表现

整体韧性：全年固定资产投资预计增长 $5.6%$，呈现“前高后低”的走势。
基建投资为核心支撑：预计全年基建投资增长 $11.3%$，成为下半年经济的重要引擎。
房地产投资承压：全年房地产投资预计增长 $-0.6%$，需求端信心不足，供给端融资约束未解除。

5. 通胀与利率展望

CPI温和可控：预计全年CPI增速为 $2.1%$，核心CPI是压舱石，猪价上行对CPI中枢影响有限。
PPI回落趋势明确：全年PPI同比预计为 $5.8%$，基数效应是主导因素。
利率震荡上行：货币政策稳中偏松，利率将小幅上行，但速度和幅度有限。

关键信息

经济增速预测

项目	2022年Q3	2022年Q4	全年预测
GDP同比	$5.9%$	$5.3%$	$4.3%$
社零同比	$5.2%$	$4.7%$	$1.9%$
固定资产投资同比	$6.3%$	$5.1%$	$5.6%$
制造业投资同比	$7.6%$	$1.0%$	$6.5%$
基建投资同比	$17.3%$	$12.9%$	$11.3%$
房地产投资同比	$-1.4%$	$8.0%$	$-0.6%$
出口同比	$13.0%$	$8.8%$	$11.5%$
CPI同比	$2.8%$	$2.4%$	$2.1%$
PPI同比	$4.9%$	$2.5%$	$5.8%$

政策与市场预期

货币政策：稳中偏松，流动性保持充裕，5年期LPR仍有调降空间。
财政政策：支出进度提速，专项债发行规模扩大，不排除提前使用2023年额度。
市场预期：企业与居民预期转弱，政策的稳定性与透明度对市场信心至关重要。
疫情与政策统筹：疫情反复仍是影响经济复苏的关键变量，政策需高效统筹，避免对市场预期造成冲击。

风险提示

国内外货币政策超预期：可能导致流动性变化，影响经济复苏节奏。
疫情反复超预期：可能再次压制经济活力和市场信心。
地缘局势超预期：可能影响全球贸易环境，对出口产生不利影响。

结构分化与增长驱动

消费结构分化

必选消费：相对稳定，如食品、日用品等。
可选消费：受房地产低迷影响，增长乏力。
汽车消费：受购置税减免政策提振，可能成为对冲消费疲软的重要领域。

基建投资支撑

融资不成为瓶颈：公共预算支出、专项债发行、银行信贷和企业债共同支撑。
项目储备充足：包含传统基建和新基建，覆盖多个领域，为经济增长提供支撑。
季节性调整：基建投资在6月之后增速回升，呈现“前高后低”趋势。

政策建议与展望

财政政策优先：专项债发行提速，政府支出力度加大，带动民间投资。
货币政策配合：维持流动性充裕，避免过度宽松，防止资金空转。
关注疫情变化：疫情反复对消费和房地产影响较大，需保持政策的灵活性与稳定性。
产业升级方向：出口结构逐步向中间品和资本品转移，制造业投资需政策支持。

图表与数据

图1：2022年下半年宏观环境概览
图2：2022年经济增速预测
图3：2022年经济分项同比增速表现
图4：房地产上游土拍成交数量仍在低位
图5：国际大宗商品价格继续上冲后续动力有限
图6：企业盈利和投资信心受挫
图7：居民端预期转弱，储蓄意愿抬升
图8：新增企业中长期贷款季节性表现
图9：新增居民贷款季节性表现
图10：M2与M1增速走势分化，经济活力待改善
图11：上海疫情导致生产经营活动预期断崖式下降
图12：4月降准以来，DR007保持在政策利率之下
图13：货币政策取向偏松，超储率高于季节性表现
图14：102项重大工程项目内容
图15：近年来各行业提供就业岗位占比
图16：全球经济增速与中国出口表现高度相关
图17：中国出口份额表现
图18：部分中间品在中国出口份额中的占比变化
图19：部分消费品在中国出口份额中的占比变化
图20：中国出口增速当季同比
图21：中国出口增速当季同比（复合同比口径）
图22：全球经济增速
图23：全球经济增速（复合同比口径）
图24：部分经济体产能利用率恢复情况
图25：美国零售商库存销售比
图26：越南进出口同比增速表现
图27：越南出口商品种类占比
图28：社会消费品零售总额当月同比表现
图29：近年潜在消费增速逐渐走低
图30：后疫情时代，消费复苏较为曲折
图31：服务业生产指数当月同比恢复速度
图32：国内节假日旅游业恢复至2019年比例
图33：必选消费当月同比表现
图34：可选消费当月同比表现
图35：两轮购置税减免对汽车消费均有较为明显的提振作用
图36：固定资产投资增速预测
图37：2022年预算支出增长率近年来最高
图38：2021年稳增长压力不大，基建支出占比下降
图39：2022年政府基建支出部分增长 $12.9%$，对基建投资增长有较大支撑
图40：2017年之前，自筹资金是基建融资最大来源
图41：企业债新增规模增长较快
图42：企业债的投向中，基建支出占比 $60%$ 以上
图43：基建投资的季节性
图44：基建投资下半年预测
图45：30大中城市日均成交开始回暖
图46：5月住户新增中长期贷款环比回升
图47：期房销售低迷，占比下滑是销售端低迷的重要原因
图48：当前居民工资、经营、和财产性收入均有较大幅度下滑
图49：刚需规模进入长期下降通道
图50：全年新出生人口在快速下降
图51：日韩的房价收入比从150回落至100左右的时间均不到10年
图52：不同能级城市房地产销售面积增长基本同步
图53：不同能级城市房地产销售额增长基本同步
图54：不同能级城市人口流入情形迥异
图55：不同能级城市房价上涨差异较大
图56：当前新开工面积快速下降，竣工面积也在下探之中
图57：地产投资季节性
图58：地产投资预测
图59：OECD综合领先指标持续下行，已低于100
图60：2021年度出口景气制造业当前利润和投资均在下滑
图61：2022年一季度消费制造业投资增长背离利润和居民收入增长
图62：制造业投资预测
图63：2022年CPI展望
图64：食品项对CPI同比支撑明显
图65：核心CPI走势偏弱
图66：CPI八大类分项当月同比表现
图67：CPI食品烟酒当月同比表现
图68：3-4月CPI鲜菜项环比强于季节性表现
图69：除猪肉外CPI食品项环比表现
图70：近10年中粮食价格同比保持稳定
图71：近10年中粮食占CPI权重
图72：全国能繁母猪存栏量仍在高位
图73：本轮猪周期猪企盈利颇丰，资金安全垫厚
图74：2022年猪价展望（2021年11月制）
图75：2022年猪价展望（2022年6月制）
图76：CPI能源相关项目同比表现
图77：WTI原油价格表现
图78：核心CPI上行动力不足
图79：核心CPI环比表现
图80：扩张性财政政策是否会导致通胀超预期抬升？
图81：2022年PPI展望
图82：PPI各分项同比表现
图83：PPIRM各分项同比表现
图84：历史5轮债市牛熊转换
图85：短端利率掣肘长端利率上行速度
图86：货币信用双宽，利率震荡上行

表格数据

表1：2022年主要宏观经济指标预测（同比，%）

项目	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2E	2022Q3E	2022Q4E	2020	2021	2022E
GDP同比	18.3	7.9	4.9	4.0	4.8	1.0	5.9	5.3	2.2	8.1	4.3
社零同比	33.9	13.9	5.0	3.5	3.3	-6.2	5.2	4.7	-3.9	12.5	1.9
固定资产投资同比	25.6	7.2	-0.5	-0.9	9.3	3.5	6.3	5.1	2.9	4.9	5.6
制造业投资同比	-1.5	4.6	5.2	9.7	15.6	7.3	7.6	1.0	-2.2	13.5	6.5
基建投资同比	2.1	2.6	-1.7	0.2	8.5	6.2	17.3	12.9	0.9	0.4	11.3
房地产投资同比	7.6	8.6	5.3	1.2	0.7	-7.3	-1.4	8.0	7.0	4.4	-0.6
出口同比	48.8	30.6	24.2	22.9	15.8	9.5	13.0	8.8	3.6	29.9	11.5
CPI同比	-0.03	1.1	0.8	1.8	1.1	2.2	2.8	2.4	2.5	0.9	2.1
PPI同比	2.1	8.2	9.7	12.2	8.7	7.2	4.9	2.5	-1.8	8.1	5.8

总结

2022年下半年，中国经济将面临疫情反复与三重压力的双重挑战，但政策端的加码和温和的通胀环境为复苏提供了支撑。出口、基建和制造业投资将成为主要增长动力，而消费和房地产投资则面临较大压力。通胀方面，CPI温和可控，PPI受基数效应影响持续回落。货币政策仍需稳中偏松，财政政策将发挥更大作用。市场预期的改善和政策的稳定性将对经济复苏起到关键作用。

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