20210526-天风证券-海外文献推荐第180期_14页_1mb

金融工程：隔夜收益与特定公司的投资者情绪

核心内容

本报告分析了隔夜收益与特定公司投资者情绪之间的关系，认为隔夜收益可以作为衡量个股市场情绪的代理变量。通过研究不同时间段内隔夜收益的持续性以及其对公司长期表现的影响，作者验证了情绪对股票价格的短期和长期效应。

主要观点

1. 投资者情绪的影响：投资者情绪对股票收益的横截面和时间序列属性具有显著影响，尤其是个人投资者更容易受到情绪驱动。
2. 隔夜收益的持续性：股票的隔夜收益在短期内具有持续性，这与投资者情绪驱动的股票需求相关。
3. 难估价公司的隔夜收益持续性更强：估值难度高的公司的隔夜收益持续性更强，这表明情绪对这些公司的价格影响更大。
4. 机构持股比例对持续性的影响：机构持股比例越低的公司，其隔夜收益的持续性越强。
5. 长期收益反转：高隔夜收益的股票在长期内表现较差，而低隔夜收益的股票则表现较好，表明情绪可能造成短期错误定价。

关键信息

1. 样本与变量定义

• 样本期：1992年7月至2013年12月。
• 股票筛选：在每一年中，包括CRSP数据库中上一年末价格高于5美元且市场资本超过1000万美元的所有股票。
• 隔夜收益计算公式：
  $$
  CTO_{id} = \frac{O_{id} - C_{id-1}}{C_{id-1}}
  $$
  其中 $O_{id}$ 是第 $d$ 天的开盘价，$C_{id-1}$ 是第 $d-1$ 天的收盘价。
• 总收益：从第 $w-1$ 周的周三到第 $w$ 周的周二的复合每日收益。

2. 描述性统计

• 隔夜收益十分位数：从-8.16%（最低）到8.13%（最高）。
• 总收益：从-2.60%（最低）到4.12%（最高）。
• 难估值公司特征：包括收益波动性高、公司规模小、公司年龄小、盈利低、市盈率高。
• 其他指标：账面市值比、价格动量、机构持股比例等。

3. 短期持续性分析

• 隔夜收益：在第 $w+1$ 至第 $w+4$ 周，最高十分位组的平均隔夜收益明显高于最低十分位组，差异分别为1.76%、1.48%、1.33%和1.21%。
• t-统计量：均显著为正，表明差异具有统计学意义。
• 收盘收益：与隔夜收益的十分位数之间没有单调关系，且差异较小。

4. 难估值公司与机构持股的影响

• 难估值公司：隔夜收益的持续性更强，说明情绪对这些公司价格的影响更大。
• 机构持股比例：机构持股比例越低，隔夜收益的持续性越强。

5. 长期收益反转

• 投资组合构建：根据12月的平均隔夜收益，将股票分为十分位组，形成多头投资组合并持有12个月。
• 超额收益：最高十分位组的股票在一年内平均超额收益高达7.4%。
• 子样本分析：最难估值的公司（如小型股票、高波动性股票）的超额收益显著高于最容易估值的公司（如盈利高的公司）。

总结

本研究通过分析隔夜收益的持续性，揭示了投资者情绪对股票价格的影响。结果显示，隔夜收益可以作为衡量公司特定投资者情绪的指标，并且在短期内具有持续性，尤其是在难估值公司和机构持股比例较低的公司中更为显著。此外，高隔夜收益的股票在长期内表现较差，表明情绪可能造成短期错误定价。这些发现为投资者提供了新的视角，帮助他们更好地理解市场情绪对股票价格的影响，并在投资决策中加以考虑。