20180516-天风证券-金融工程_海外文献推荐第40期_11页_1mb

金融工程 - 海外文献推荐 第40期 总结

核心内容概述

本期推荐文献围绕两个核心主题展开：

1. IPO 批准对现有股票的影响
2. 因子择时的可行性与局限性

文献通过实证分析揭示了IPO审批对现有股票价格的负面影响，并探讨了因子择时在不同外生变量下的表现及其局限性。

一、IPO 批准对现有股票的影响：来自中国的证据

主要观点

• IPO 批准对现有股票价格有显著的负面影响，这种影响体现在行业组合的累计异常收益率（CAR）上。
• 替代性越强的公司，价格下跌幅度越大，表明市场对IPO公司的预期会影响其替代公司的定价。
• 价格反应在IPO上市期间也表现为负向，且在30天内没有出现价格反转。
• IPO被拒对市场影响较小，市场对替代公司价格的影响不显著，可能是因为投资者预期未发生改变。

关键信息

• 研究方法：采用中国IPO审批制度作为自然实验，构建了基于行业替代性（COV）、相对规模（RS）、市值（SIZE）、账面市值比（BTM）的回归模型。
• 样本选择：仅纳入规模超过一定阈值的样本，并使用账面价值计算相对规模以降低多重共线性。
• 实证结果：
  • COV对CAR有负向影响，交互项RS*COV也呈负向。
  • SIZE对CAR有负向影响，BTM对CAR有正向影响。
  • IPO固定效应在所有模型中均被纳入，以控制IPO事件的影响。

图表说明

• 图1：展示了IPO批准前后不同时间段内行业组合的CAR值，显示COV和RS*COV对CAR有显著负向影响。
• 图2：展示了IPO被拒对市场的影响，结果显示COV系数不显著，表明IPO被拒对替代公司价格影响有限。

二、因子择时是与非

主要观点

• 因子择时的效果取决于外生变量，某些外生变量在特定时间段内对因子表现有较强预测能力。
• 因子择时存在显著缺陷，主要体现在相关性随时间变化，且我们观察到的相关性是事后分析，容易陷入数据挖掘的陷阱。
• 尽管存在缺陷，部分外生变量仍可能带来择时价值，如情绪、价值、趋势、经济金融条件等。

关键信息

• 因子择时方法分类：
  • 价值：使用周期性调整市盈率（CAPE）等指标预测因子表现。
  • 情绪：投资者情绪对因子表现有影响，如投机倾向较低时，特定股票表现较好。
  • 宏观经济：研究因子与利率、GDP等宏观经济指标之间的关系。
• 因子收益预测指标：
  • 财务指标：企业信用利差、TED利差、货币供应增长等。
  • 经济指标：GDP增长、消费者信心指数、失业率等。
  • 趋势与动量指标：过去表现（1个月、3个月、6个月、1年、3年、5年）。
• 因子表现：
  • Size：年化收益率12.1%，波动率21%，夏普比率0.57。
  • Value：年化收益率13.3%，波动率16%，夏普比率0.82。
  • Profitability：年化收益率11.3%，波动率15%，夏普比率0.74。
  • Investment：年化收益率12.5%，波动率15%，夏普比率0.82。
  • Momentum：年化收益率14.0%，波动率17%，夏普比率0.82。

图表说明

• 图3：展示了因子收益的预测指标分类及其示例。
• 图4：展示了Fama-French多头组合的表现，包括年化收益率、波动率和夏普比率。
• 图5：展示了美元期限利差与盈利因子之间的关系，表明利差陡峭时盈利因子表现不佳。
• 图6：展示了不同外生变量与因子超额收益的相关系数，反映预测能力。
• 图7：展示了房地产市场、情绪指标、Shiller价值指标与因子超额收益的相关系数。
• 图8：展示了企业信用利差与价值因子的关系。
• 图9：展示了价值因子的Beta值。
• 图10：展示了基于价值指标的动态择时模型效果。

三、研究结论

IPO 批准对现有股票的影响

• IPO 批准会对替代公司产生显著的负向价格影响，表明市场预期在IPO审批时已对现有股票价格产生调整。
• 该影响具有持续性，且在IPO上市期间仍存在负向价格反应。
• IPO被拒对市场影响不显著，可能是因为市场预期未发生明显变化。

因子择时

• 因子择时在特定时间段内可能有效，但整体上存在较大缺陷。
• 外生变量与因子之间的相关性是时变的，且我们观察到的相关性是事后分析，容易误导。
• 尽管如此，部分外生变量（如情绪、价值、宏观经济）仍可能为因子择时提供一定价值。

四、风险提示

本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。