20210401-华创证券-同仁堂-600085.SH-2020年报点评_营销改革初显成效_经营情况边际改善_5页_775kb

同仁堂2020年报点评总结

核心内容概述

同仁堂（600085）于2020年发布的年报显示，公司整体经营情况有所改善，营销改革初见成效。尽管全年营收同比下降3.4%，但第四季度营收和净利润均实现显著增长，分别同比增长13.7%和133.84%。公司预计2021-2023年归母净利润将稳步增长，分别为11.38亿元、11.95亿元和12.63亿元，EPS分别为0.83元、0.87元和0.92元。基于DCF法估值，首次覆盖给予目标价34元，投资评级为“推荐”。

主要观点与关键信息

业绩表现

• 2020年全年：实现营收128.26亿元（-3.4%），归母净利润10.31亿元（+4.67%），扣非归母净利润10.12亿元（+9.49%），经营性现金流净值21.75亿元（-4.36%）。
• 2020年第四季度：营收37.73亿元（+13.7%），归母净利润3.16亿元（+133.84%），扣非归母净利润3.07亿元（+276.69%），经营性现金流净值3.67亿元（-7.79%）。
• 业绩边际改善：全年业绩略超市场预期，Q4增长显著，显示公司经营情况正在逐步恢复。

营销改革成效

• 改革措施：公司启动营销改革，设立“4+2”经营模式，包括品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部及两个专项小组。
• 改革目标：通过缩减经销商层级至两级左右，带来三大增量：1）保障各级经销商合理利润空间；2）提升终端药店利润，增强其积极性；3）优化“经销商+终端药房”模式，提升终端产品动销。
• 初步成效：下半年各板块业务恢复良好，前五大单品销量增长，尤其是补益类和清热类产品销量分别增长25.68%和11.29%。

财务与运营状况

• 产能提升：大兴分厂基本达产，前五大核心单品生产量同比增长30.4%。
• 应收与应付变化：应收票据及应收账款同比下降3.32亿元，应付票据及应付账款同比增长2.84亿元，显示公司对上下游议价能力增强。
• 现金流稳定：经营性现金流净值保持稳定，2020年为21.75亿元，2021年预计为22.42亿元。
• 盈利预测：预计2021-2023年营业收入将分别增长10.8%、5.4%和4.8%，归母净利润增长10.3%、5.0%和5.7%。

估值与评级

• 估值方法：采用DCF法，目标价为34元，当前股价为29.34元。
• 投资评级：首次给予“推荐”评级，预期未来6个月内超越沪深300基准指数10%-20%。

财务比率

• 成长能力：营业收入增长率由-3.4%转为正增长。
• 获利能力：毛利率稳定在47%左右，净利率维持在12.5%-12.6%之间，ROE和ROIC分别增长至6.7%和10.8%。
• 偿债能力：资产负债率维持在28.8%-30.1%之间，流动比率和速动比率保持稳定。
• 估值比率：P/E从40下降至33，P/B从4下降至3，EV/EBITDA从21下降至17。

风险提示

• 营销改革不及预期：改革可能面临执行难度，影响预期效果。
• 海外业务受疫情影响：新冠疫情影响可能延续，影响海外业务表现。

财务预测表（单位：百万元）

关键财务指标

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

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