“金融供给侧慢牛”系列报告二：否极泰来：A股历史性底部全对比_28页_3mb

否极泰来：A股历史性底部全对比总结

核心内容

本报告分析了A股当前熊市底部的特征，认为2019年1月4日上证综指触及2440点是本轮熊市的底部，与历史上的05年6月、08年10月和13年6月大底具有相似性。同时指出，A股“金融供给侧慢牛”已经启动，其驱动力主要来自贴现率的下行，而非盈利的改善。

主要观点

• A股当前处于熊牛反转的右侧阶段，投资策略应从“逢反弹卖出”转为“逢调整买入，买成长性进攻”。
• 历史上的熊市底部通常遵循“政策底→估值底/股价底→经济底/盈利底”的路径，本轮底部也符合这一路径。
• 本轮熊市底部的核心驱动力是贴现率下行，由广谱利率下行、信用扩张改善盈利预期、风险偏好提升共同推动。
• 相较于实体供给侧慢牛，金融供给侧慢牛因分母端弹性更大，具有更明显的赚钱效应。

关键信息

一、A股本轮熊市底部已筑就

• 1.1 A股历史性底部已现
  上证综指于2019年1月4日触及2440点，是本轮熊市的底部，与历史大底相当。

• 1.2 广发策略经典底部指标全对比
  构建了三大维度共20个指标，分析A股底部的静态特征，包括资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标。

• 1.3 当前处于底部右侧，A股金融供给侧慢牛已启动
  投资思路应从左侧防守转向右侧进攻，金融供给侧改革将主导利率下行和风险偏好改善。

二、A股熊市底部的历史对比：静态维度

• 2.1 资产联动指标

  • 可转债：自2018年6月27日低点回升21%，符合历史底部特征。
  • 股债相对回报率：触及0.87，已出现拐点开始回归。
  • 低评级信用利差：未出现明显拐点，与历史略有不同。

• 2.2 技术指标

  • 上证综指季线：已出现五连阴，有望在19年一季度结束。
  • 上证综指月线突破MA5：2019年2月已突破，后续仍待验证。
  • 大底附近3倍股数量占比：迅速提升，符合大底特征。

• 2.3 市场行为指标

  • 流动性：当前成交额占牛市高点比重低于前三轮底部。
  • 回购：规模明显高于前两轮，显示市场信心回升。
  • 重要股东增减持：仍以减持为主，但规模有所放缓。

• 2.4 估值指标

  • PE：考虑利率和盈利后的A股估值处于底部。
  • 高股息率股与破净股：占比与历史底部相当，显示市场估值修复。

三、A股熊市底部的历史对比：动态维度

• 3.1 05年路径
  政策底领先于股价底约4个月，估值底与股价底同步，经济底/盈利底最晚出现。

• 3.2 08年路径
  政策底领先于股价底约一个半月，估值底与股价底同步，经济底/盈利底最晚出现。

• 3.3 10-14年路径
  估值底领先于股价底，政策底略领先于股价底，盈利底/经济底最晚出现。

• 3.4 18年路径
  政策底领先于股价底约5个月，估值底与股价底同步，经济底/盈利底预计在19Q3出现。

四、A股熊市转牛的驱动力对比

• 4.1 05年经验
  货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行，后续盈利改善夯实牛市。

• 4.2 09年经验
  货币及财政强刺激推动贴现率下行，盈利改善进一步支撑市场。

• 4.3 14年经验
  政策带动利率下行和风险偏好提升，推动牛市，但缺乏经济增长支撑。

• 4.4 本轮经验
  广谱利率下行、信用扩张改善盈利预期、风险偏好提升共同推动贴现率下行，驱动A股熊市转牛。

• 4.5 “金融供给侧”慢牛已启动
  金融供给侧改革是本轮慢牛的核心驱动力，与历史三次熊市转牛路径一致。

风险提示

• 金融风险超预期。
• 政策导向变化。
• A股走势与预期不符。

投资策略建议

• 从“确定性防守”转向“成长性进攻”。
• 重视“金融供给侧改革”带来的结构性机会。
• 关注流动性改善、风险偏好提升和盈利预期改善的驱动力。

分析师信息

• 戴康：分析师，CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
• 陈伟斌：分析师，CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券发展研究中心。
• 韦冀星：联系人，杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券发展研究中心。

相关研究

• 《金融供给侧慢牛》（2019-03-07）
• 《二季度A股策略展望》
• 《全方位比较A股历史底部的启示》（2018-07-08）

图表索引

• 图1：当前A股熊市底部已现
• 图2：九篇报告把握本轮行情的脉络和节奏
• 图3：可转债自18年6月27日的前期低点以来已上行21%
• 图4：1月3日股债相对回报率触及极值后开始回归
• 图5：当前低评级信用利差尚未出现拐点
• 图6：当前已经出现上证综指季线“五连阴”
• 图7：2019年2月上证综指月线突破月线MA5
• 图8：大底附近3倍股数量占比
• 图9：1月3日前一个月换手率较前3个月有收缩
• 图10：1月3日后一月较前一月换手率有明显上升
• 图11：上证综指日均跌幅
• 图12：19年1月3日前后的环比变化较为符合大底特征
• 图13：历次大底时A股下跌公司占比
• 图14：历次大底时A股下跌公司占比环比变化
• 图15：底部前一月200日均线以上个股占比较底部前三月有大幅下滑
• 图16：19年1月3日前一月较前三月环比变化不够明显
• 图17：上涨综指偏离年线幅度极值同步于历史大底
• 图18：大底前后上涨综指偏离年线幅度先升后降
• 图19：19年1月3日前后涨停家数/跌停家数不符合大底规律
• 图20：大底前后涨停板家数/跌停家数同比变化
• 图21：换手率时间序列（20交易日滚动）
• 图22：熊市低点成交额占牛市高点成交额比例
• 图23：当前上市公司回购潮规模明显高于12-13年、15-16年回购潮
• 图24：当前重要股东依然以减持为主
• 图25：1月A股利率较低，估值水平较低
• 图26：当前A股盈利更优，估值水平较低
• 图27：高股息率股票比例处于三次熊市底部水平区间
• 图28：破净股比例位于三次熊市底部水平区间
• 图29：05年政策底领先于股价底
• 图30：05年PE估值底比股价底略领先约2个月
• 图31：05年A股先于经济见底
• 图32：05年政策底-股市底（估值底）-盈利底
• 图33：08年政策底领先于股价底
• 图34：08年PE估值底与股市底同步
• 图35：08年A股先于经济见底
• 图36：08年政策底-股市底（估值底）-盈利底
• 图37：10-14年熊市政策底略领先于股价底
• 图38：10-14年熊市PE估值底明显领先股价底
• 图39：10-14年A股盈利底/经济底明显滞后
• 图40：10-14年属于非典型熊市底部路径
• 图41：19年政策底领先于股价底
• 图42：19年PE估值底与股市底同步
• 图43：19年A股先于经济见底
• 图44：19年政策底-股市底（估值底）
• 图45：05年名义GDP早于企业盈利见底
• 图46：05年盈利底滞后股价底
• 图47：09年名义GDP早于企业盈利见底
• 图48：09年盈利底滞后股市底
• 图49：政策带动利率下行和风险偏好提升
• 图50：14年牛市无经济增长支持
• 图51：DDM模型下，A股19Q1行情回顾
• 图52：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变

表格索引

• 表1：广发策略经典底部指标体系——“三大维度、二十指标”
• 表2：2019.1.3各项资产联动指标所处情况
• 表3：2019.1.3各项技术指标所处情况
• 表4：本轮A股估值底与历史三次熊市估值底对比
• 表5：历次熊市政策底、估值底、股价底和经济底节点及间隔

其他信息

• 报告由广发证券发展研究中心发布。
• 报告强调了金融供给侧改革的重要性，认为其将带来更显著的赚钱效应。
• 报告提醒投资者注意风险，包括金融风险、政策变化和市场走势的不确定性。