大类资产配置报告：进入政策验证期-20231031-南华期货-21页_2mb

南华宏观团队大类资产配置报告总结

核心观点

10月国内资产表现不佳，主要由内外压力共同导致。内部因素包括信心不足、预期差及流动性偏紧；外部因素则源于美债收益率创新高，对国内资产形成扰动。当前国内经济处于缓慢修复阶段，政策基调为“托而不举”，经济中枢已基本稳定。11月经济预计延续缓慢修复态势，但外部压力仍存，未来降准、降息预期或增强。美债收益率短期内或难言见顶，其走势将取决于美联储政策变化及美债供需情况。

10月大类资产走势回顾

• 股市：整体下跌，上证50跌幅最大（-3.81%），中证1000跌幅最小（-1.8%）。10月24日增发一万亿特别国债后，主要股指出现反弹。
• 国债：收益率震荡上行，2年期国债收益率上涨9BP至2.35%，5年期和10年期国债收益率分别上涨2BP至2.53%和2.59%。
• 商品：国内商品指数震荡下探，南华综合指数、工业品指数、能化指数及农产品分别下跌1.85%、1.91%、3.83%、5.04%。金属和贵金属指数则有所上涨，分别为0.26%和3.12%。海外标普高盛商品指数下跌4.18%。

经济进入政策验证期

2.1 三季度经济数据分析

• GDP增长：三季度GDP同比增长4.9%，超市场预期（4.5%）。
• 消费主导：消费仍是主要拉动项，出口为拖累项。
• 投资端：制造业投资表现亮眼，民间投资信心逐步恢复。

2.2 为何资产价格表现不佳

• 外部因素：美债收益率攀新高，对国内资产形成扰动。
• 内部因素：经济修复缓慢，政策预期与实际效果存在差异，地产市场提振有限，居民负债表未修复，市场信心不足。
• 流动性紧张：特殊再融资债券发行加速，市场流动性偏紧，资金利率持续走高。

2.3 国内经济中枢已稳企

• 经济修复平稳：市场信心修复非一蹴而就，经济复苏基础不牢，政策基调偏“细水长流”。
• 增发国债效果滞后：本次增发国债预计将在明年形成实物工作量，对今年年底影响有限。
• 年底流动性偏紧：11月及12月政府债券融资规模较大，流动性或进一步紧张，未来降准或降息预期增强。

2.4 美债高利率是否还能维持

• 宽财政推动利率上升：2023年美债增发规模超2万亿美元，财政赤字持续加深，美债供需失衡。
• 风险溢价上升：美国经济内生动能不足，财政赤字扩大，利息支出负担加重，市场对美债信心下降。
• 外部压力仍存：美联储是否在12月加息存在分歧，美债收益率短期内或维持高位，未来可能随美联储政策转向而下行。

11月大类资产配置展望

• 股市：10月股市因内外压力走弱，11月可能延续缓慢修复态势。若政策面持续发力，风险资产或趋势性回升。
• 债市：年底流动性偏紧，降准或降息预期增强，债市或可多配。
• 商品：受政策驱动的上一轮上涨乏力，新驱动尚未形成，商品或偏震荡运行，建议区间操作。

风险提示

• 货币政策存在超预期变化的风险。
• 资产价格波动较大，存在交易风险。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议。

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