20180108-申万宏源-信用周报_地产刚需限购政策边际松动_两条链比较化工债景气_15页_746kb

信用周报2018年第1期总结

核心内容

本报告为申万宏源研究发布的2018年第1期信用周报，分析了信用债市场在2018年1月7日至1月13日期间的一级市场发行情况、二级市场表现、政策动向及风险警示。

信用债一级市场

• 发行规模：上周信用债共发行281.72亿元，偿还331.01亿元，净融资为-49.29亿元，表明市场融资环境偏紧。
• 发行品种分布：短融和超短融占比最高（54.58%），中票占15.46%，公司债占6.01%，资产支持证券占8.71%。
• 行业分布：建筑业、电力热力燃气及水生产和供应业、综合行业发行规模较高，分别占比25.01%、17.28%、15.01%。
• 利率情况：社会服务业和房地产业的信用债利率较高，分别为7.5至8%。建筑业发行期限以1年以内为主，收益率集中在6%-7%。
• 取消或推迟发行：53亿元信用债被取消或推迟发行，整体发行规模有所减小。

信用债二级市场

• 信用利差变化：1年期信用利差走阔，3年期小幅上行，5年期AAA、AA级利差略有收窄，整体曲线平坦。
• 成交异常：房地产类个券成交收益率高于估值，建筑、地产、综合、公用事业、煤炭类个券成交收益率低于估值。
• 产业债利差：各期限产业债超额利差整体走低，短期走低幅度最大，化工、水泥、汽车、商贸行业利差下行明显。
• 城投债利差：城投债等级间利差变动不大，但期限利差明显反弹，信用利差继续上行。华南和西北地区城投债信用利差上升幅度较大，而华中地区上升较少。
• 历史对比：2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差下滑约60.1bp。

政策与展望

3.1 地产刚需限购政策松动

• 政策动向：2018年房地产调控方向由大范围限售限购转向分区域、分人群的限购，对刚需有所放松。兰州、南京、合肥、武汉、长沙、济南、郑州、成都、重庆、沈阳等城市已针对人才引进放开部分限购。
• 市场影响：政策利好二线刚需，但整体放松仍有距离，刺激作用有限。地产销售增速预计进一步放缓，但新开工对地产投资有支撑。
• 投资建议：地产债超额利差仍有配置价值，建议关注大型地产企业布局租赁地产的情况，同时警惕中小房企因融资收紧而面临的压力。

3.2 化工债的产业链比较

• 产业链梳理：
  • 石油化工：包括三烯（乙烯、丙烯、丁二烯）、三苯（苯、甲苯、二甲苯）、LLDPE、PX-PTA-涤纶长丝产业链、聚氨酯等精细化工产品。
  • 煤化工：主要产品包括甲醇、氯碱工业、合成氨、尿素等。
• 信用风险比较：
  • 盈利水平：石油化工销售净利率中值在5.5%左右，高于煤化工的3.9%。
  • 偿债能力：石油化工偿债能力值为0.45，煤化工为0.3，且煤化工负债周转率较低。
  • 资本支出：石油化工资本支出高峰已过，未来偿债压力较低；煤化工则处于产能扩张阶段，偿债压力增加。
• 景气驱动逻辑：
  • 纤维塑料：盈利价差主要受成本端影响，下游需求稳定。
  • 聚氨酯：盈利增加主要由需求端驱动，建筑、交通为主要拉动因素。

信用风险警示

4.1 中弘股份评级下调

• 评级调整：大公将中弘股份主体信用等级下调为BBB，评级展望为负面；“14中弘债”及“16中弘01”信用等级也下调为BBB。
• 偿债风险：公司短期偿债能力较弱，速动比率仅为0.54，货币资金48.52亿元，短期借款16亿元，一年内到期的非流动负债大幅上升至78亿元，短期偿债压力明显。
• 资产负债率：剔除预收账款后，资产负债率高达72%，融资环境收紧下再融资难度大。
• 子公司问题：公司全资子公司浙江新奇世界未能如期支付信托贷款利息，且存在资金用途不明确的问题。
• 重大资产重组：公司重大资产重组仍处于停牌状态，可能进一步影响现金流。

4.2 洋河集团无偿划转子公司

• 划转情况：洋河集团将西楚旅游及鼎城建设股权无偿划转至宿迁城投。
• 影响分析：划转子公司不属于核心业务，且子公司盈利能力差，对洋河集团偿债能力无负面影响。
• 财务状况：洋河集团现金流充裕，资产负债率下降至39%，速动比率提升至1.14，偿债能力较强。

总结

本报告指出，2018年初信用债市场整体融资环境偏紧，房地产政策边际松动，对二线刚需构成利好，但整体刺激作用有限。化工债市场中，石油化工优于煤化工，建议关注其投资价值。同时，需警惕中弘股份等房企的偿债风险，关注其融资及债务偿还情况。洋河集团无偿划转子公司不影响其偿债能力，公司财务状况稳健。整体来看，信用债市场仍需关注政策变化、行业景气度及企业偿债能力，以评估投资价值与风险。