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太阳纸业 (002078.SZ) 买入（维持评级）总结

核心内容概述

太阳纸业是一家深耕造纸行业30年的龙头企业，通过横向扩品类与纵向产业链延伸，已成长为全球造纸50强。公司主营产品包括非涂布文化纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸等，2020年总股本为25.91亿股，总市值250.07亿元。当前股价为9.65元，目标价格为12.61元。分析师姜浩认为，公司短期景气度已见底回升，中长期成长可期，维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

短期景气拐点已现

• 文化纸价格在2020年3月后持续下跌，但近期在浆价下跌背景下，纸价趋于稳定并小幅反弹，行业开工率提升。
• 下半年预计文化纸需求将环比改善，尤其是秋季开学备货和传统消费旺季。
• 海外经济回暖将有助于出口恢复，特别是铜版纸的出口修复，对国内文化纸供需关系有积极作用。

中长期供需格局平稳

• 2019年以来，国内造纸行业固定资产投资持续下滑，2020年1-4月增速为-24.2%。
• 文化纸新增产能仅占2020-2021年国内造纸新增产能的6.3%，预计可有效消化，维持行业良性供需关系。

老挝&北海项目推动成长转型

• 老挝项目提升木浆自给率，预计2023年自供浆比例达78%，显著降低成本。
• 北海项目预计2021年投产，提供350万吨造纸产能，进一步增强公司成本优势和盈利稳定性。
• 项目有助于降低箱板纸原料依赖，提升公司抗风险能力。

投资逻辑

• 公司通过“林浆纸一体化”战略，实现原料自给率提升，强化成本控制。
• 管理团队稳定，人员薪酬高于同业，提升组织活力。
• 公司盈利预测显示，2020-2022年EPS分别为0.90元、1.09元、1.30元，对应PE分别为10.6倍、8.8倍、7.4倍。
• 基于公司成长性和行业景气度，维持“买入”评级。

关键假设

文化纸

• 2020年非涂布文化纸均价同比降50元，铜版纸均价同比升60元。
• 2020-2022年平均浆价变动分别为-200元、+150元、+150元。
• 预计非涂布文化纸毛利率分别为29.0%、29.2%、29.3%，铜版纸毛利率分别为30.7%、31%、31%。

箱板纸

• 2020年箱板纸均价同比不变，单位成本同比降53元。
• 2021/2022年单位成本分别同比-53元、+50元、+150元。
• 预计箱板纸毛利率分别为20.3%、21.3%、21.5%。

溶解浆

• 2020年溶解浆单位售价同比降200元，毛利率12.5%。
• 2021/2022年单位售价分别同比+150元、+200元，毛利率分别为13.0%、14.4%。

费用率

• 销售费用率：2020年4.9%，2021/2022年4.7%。
• 管理费用率：2020-2022年均为2.5%。
• 研发费用率：1.8%、2%、2%。

盈利预测

• 2020年营收234亿元，归母净利润23.35亿元。
• 2021年营收275.79亿元，归母净利润28.13亿元。
• 2022年营收316.26亿元，归母净利润33.62亿元。

风险提示

• 老挝基地停工风险。
• 国内疫情反复，影响宏观经济增速。
• 新增产能投放进度不达预期。
• 公司费用率控制不力。

估值分析

• 可比公司2020-2021年PE平均值为10.26倍和8.16倍。
• 太阳纸业作为文化纸龙头，管理能力突出，未来原料自给率提升将增强成长性。
• 给予公司2020年合理估值14倍，对应目标价12.61元。

公司发展历程与战略

• 1982-1992：艰苦创业期。

• 1993-2005：稳步扩张期。

• 2006-2011：高速成长期。

• 2012至今：转型升级期。

• 2006年深交所上市，2013年定向增发融资10亿元，2017年发行可转债112亿元。

• 2018年投产30万吨化学浆项目，2019年投产40万吨再生纤维浆板项目。

• 2019年9月启动广西北海350万吨林浆纸一体化项目。

成本优势与盈利能力

• 2019年公司木浆自给率为50.8%，预计2023年提升至78%。
• 2019年非涂布文化纸毛利率为27.69%，高于行业平均水平。
• 2019年公司人均创收高于同业，显示管理效率优势。

项目与产能布局

• 老挝项目：化学浆、再生浆、林木资源布局，显著降低成本。
• 广西北海项目：预计2021年完成一期，2023年完成二期，提升整体产能和自给率。

总结

太阳纸业凭借优秀的管理能力和“林浆纸一体化”战略，实现成本领先与盈利稳定。短期文化纸景气度已见底回升，中长期供需格局平稳，老挝与北海项目将进一步提升公司成长性。公司未来盈利能力和估值有望提升，维持“买入”评级。