20221220-招商银行-A股结构研究系列（一）_如何选择大小盘风格_16页_636kb

A股结构研究系列（一）——如何选择大小盘风格总结

核心内容概述

本文是A股结构研究专题报告的第一篇，旨在构建A股结构分析框架体系，研究影响A股市值风格的关键因子，并对2023年的市值风格进行研判与配置建议。文章围绕“股价 = EPS * P/E”的定价公式，分析股票收益主要受到盈利增速和估值变化的影响，进而构建市值风格分析的相对收益框架。

主要观点

• 股市结构分析：股市结构包括风格结构和行业结构，风格结构主要关注市值大小、成长性等，而行业结构关注不同行业板块的表现。
• 相对收益框架：股票的相对收益 = 相对企业盈利增速差 + 相对估值变化。在判断相对收益时，需综合考虑盈利增速差和估值变化。
• 市值风格的关键因子：
  • 盈利增速差：受宏观经济、产业政策、并购重组等影响。
  • 估值变化：受发行和退市政策、相对景气变化、宏观流动性等影响。
• 2023年市值风格展望：
  • 盈利增速差不明显，但估值变化将有利于中小市值。
  • 经济增速较低，不利于小市值盈利。
  • 流动性仍保持宽松，有利于小市值估值提升。
  • 新兴行业仍占优势，对小市值公司有利。
• 配置建议：建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金，以及风格偏向中小市值的主动管理型股票基金。

关键信息

一、影响市值风格的关键因子

二、市值风格的历史轮动

• 自2005年以来，大小市值风格轮动共经历了6轮。
• 小市值风格在经济上行时表现较好，大市值风格在经济下行时更具优势。
• 并购重组周期对盈利增速差有显著影响，如2015-2016年并购高峰带动小市值盈利增速上升，但3年后出现商誉减值，导致相对盈利增速差下降。
• 产业政策的变化也会影响市值风格，例如支持新兴行业将利好小市值公司。

三、市值风格分析框架

1. 判断相对企业盈利增速差：

   • 宏观经济：经济好时小市值盈利增速相对更高，经济差时大市值盈利增速相对更高。
   • 产业：新兴行业爆发时，小市值盈利增速相对更高。
   • 并购重组：活跃时短期提升小市值盈利增速。

2. 判断相对估值变化：

   • 相对景气变化：小市值景气向上时，估值上升；景气向下时，估值下降。
   • 新股发行和退市：新股发行增加或退市政策从严，将压低小市值估值。
   • 宏观流动性：宽松时提升小市值估值；紧缩时压低小市值估值。

3. 综合判断相对收益：

   • 盈利增速差明显时，需结合盈利增速差和估值变化。
   • 盈利增速差不明显时，只需关注估值变化。

四、2023年市值风格研判

• 盈利增速差：相对不明显，经济增速较低，不利于小市值盈利；但产业政策对新兴行业支持，略有优势。
• 估值变化：相对景气向上，流动性仍偏宽松，有利于小市值估值提升。
• 综合判断：中小市值风格将占优。

五、实证分析

• 2022年：小市值相对收益波动较大，受疫情冲击、流动性变化和景气变化影响显著。
• 2021年：小市值风格整体占优，盈利增速差明显，相对企业盈利增速差高达25%。
• 2020年：风格先上后下，创业板注册制实施后，股票供给增加压低小市值估值。
• 2019年：估值变化主导，受商誉减值影响，相对景气未上行。
• 2018年：整体下行，景气和流动性均下滑。
• 2017年：整体下行，景气和流动性均下滑，但春节因素影响数据参考性。

配置建议

• 在股票资产配置中，建议适当增配中证500和中证1000指数增强基金。
• 同时配置风格偏向中小市值的主动管理型股票基金，以获取超额收益。

结论

本文构建了A股市值风格分析的相对收益框架，指出2023年中小市值将占优，主要得益于相对估值的上行。建议投资者关注中证500和中证1000指数增强基金，以及具有中小市值偏好的主动管理型基金，以把握结构性机会。