07.超市行业深度分析-供应链能力奠定护城河_29页_3mb

好市多模式分析总结

核心内容

好市多（Costco）作为仓储会员业态的典范，凭借其独特的商业模式和强大的供应链能力，成为全美第二大零售商，经营指标领先同行。其核心竞争力在于庞大的会员体系、精选SKU策略、高自有品牌比例、低费用率及高效率运营，从而在极低加价率下实现高盈利能力。

主要观点

• 仓储会员模式：好市多采用仓储会员模式，通过会员费收入和优质低价商品吸引客户，形成稳定的消费群体。
• 供应链能力：通过精选SKU和大包装策略，好市多获得更低采购价；自有品牌（如Kirkland Signature）占比逐年增加，进一步支撑其低价优质定位。
• 高效率运营：好市多的人效、坪效均高于沃尔玛和国内龙头，费用率仅为同行的一半，资产周转率极高，ROE显著优于同行。
• 会员体系：好市多的会员体系是其收入与盈利增长的主要来源，会员数年复合增长率约7%，会员费收入贡献近70%的利润。
• 盈利结构：收入主要由商品销售和会员费组成，会员费在毛利和利润中占比显著，成为主要盈利来源。
• 发展历史：好市多在1983年创立，通过与Price Club合并，抗衡山姆会员店，最终成为北美仓储会员业态龙头。
• 中国市场机遇与挑战：好市多计划2019年在中国开设首家门店，但中国仓储会员店发展面临经济、消费习惯、物流等多重挑战，山姆会员店通过高端定位、线上融合、生鲜品类等策略有所突破。

关键信息

1. 好市多经营指标

• 规模：至FY2018，拥有762家门店，单年营收1415.8亿美元，净利润31.3亿美元，为全美第二大零售商。
• 效率：人效、坪效约为沃尔玛2倍、国内龙头4倍，费用率仅为同行的一半。
• 盈利能力：净利率中枢从约1%增至2%，ROE高于沃尔玛，且远高于国内龙头。
• 会员体系：5160万付费会员，其中79%为个人会员，21%为企业会员。会员费收入占比约2.2%，但贡献利润近70%。

2. 仓储会员模式优势

• 精选SKU策略：每家门店SKU数约为3700种，远低于大卖场的万级SKU。
• 自有品牌发展：自有品牌销售额占比从8%增至28%，覆盖休闲食品、保健补剂、生鲜等多品类。
• 费用控制：通过低SKU、深库存、高自有物业比例、交叉转运模式等，费用率相对大卖场低约10pct。
• 物流效率：交叉转运模式下，从接收货物到满载运抵商店只需8小时，物流配送效率极高。
• 运营策略：通过会员费和商品销售的结合，实现量价创收，提升客户粘性。

3. 好市多发展史

• 1983-1993年：好市多成立，早期模仿Price Club模式，逐渐形成自身优势。
• 1993-1994年：与Price Club合并，成为Price/Costco，抗衡山姆会员店扩张，成为全美第一仓储会员店。
• 1994年至今：通过与上游合作共赢，发展自有品牌，形成规模效应，进一步巩固市场地位。
• 1996年：总营业额超越山姆会员店，成为北美仓储会员店龙头。

4. 中国仓储会员店发展

• 早期外资不顺：普尔斯马特、万客隆、麦德龙等外资仓储会员店在中国发展不顺，或退出或转型。
• 山姆会员店发展：通过高端定位、线上融合、生鲜品类等策略在中国有所突破。
• 好市多进入中国：计划2019年开设首家门店，选址上海闵行，通过线上渠道拓展市场。
• 国内超市发展：家家悦等公司通过生鲜供应链优势，实现会员数和销售额的快速增长。

投资建议

• 推荐股票：永辉超市、家家悦、中百集团、红旗连锁。
• 目标价：永辉超市目标价11.00元，家家悦目标价30.00元，中百集团目标价10.00元，红旗连锁目标价6.50元。
• 评级：买入-A。

风险提示

• 行业竞争加剧：随着市场扩大，竞争可能更加激烈。
• 行业数据化变革不及预期：数据驱动的运营模式可能受阻。
• 宏观经济拖累消费需求：经济下行可能影响会员消费意愿。
• CPI大幅下行风险：价格竞争可能压缩利润空间。

图表与数据

• 图1：1993年以来，公司门店增速约5%，同店增速中枢约6%，销售收入增速约10%。
• 图2：公司成为全美第二大零售商，营收1415.8亿美元，净利润31.3亿美元。
• 图3：会员分为个人会员和企业会员，均可升级为高级会员。
• 图4：企业会员占比下降，但单次购买额高。
• 图5：会员数增长是营收增长主要来源。
• 图6：会员费在毛利中占比显著。
• 图7：会员费收入贡献大部分利润。
• 图8：单品类SKU年销量达3500万美元级别。
• 图9：自有品牌占比逐年增加。
• 图10：自有品牌涵盖多个品类。
• 图11：费用率相对大卖场低约10pct。
• 图12：交叉转运模式提升物流效率。
• 图13：80%自建门店，建设速度快。
• 图14：大包装销售策略。
• 图15：存货周转率和效率高于同行。
• 图16：营运资金周转快于沃尔玛。
• 图17：超低营运资金运营。
• 图18：75%SKU为生活必需品，25%为附加产品。
• 图19：生鲜占营收比例较高。
• 图20：熟食及半加工品为明星品类。
• 图21：有机食品占比逐年提升。
• 图22：配套设施服务提升客户粘性。
• 图23：附加服务收入逐年提升。
• 图24：展店、渗透率提升和会员续费促成会员增长。
• 图25：会员付费意愿提升，促进消费额增长。
• 图26：成长逻辑图。
• 图27：1976年Price Club成立，1983年起模仿者出现。
• 图28：仓储会员店数量从23家增至734家。
• 图29：销售额从不足10亿美元增至377亿美元。
• 图30：与Price Club合并，形成合力。
• 图31：北美仓储会员店龙头格局已定。
• 图32：好市多价格低于山姆会员店及B.J.会员店。
• 图33：自有品牌推出时间。
• 图34：好市多会员费高于山姆会员店，定位中高收入者和中小企业。
• 图35：宏观经济影响低收入者消费能力。
• 图36：1996年好市多营业额超越山姆会员店。
• 图37：好市多发展史。
• 图38：历史股价与业绩增速正相关。
• 图39：收入增速稳定，盈利波动主要为阶段性因素。
• 图40：估值中枢稳定，PE约为20-30倍，PS约为0.4-0.6倍。
• 图41：付费会员主要集中在一二线城市。
• 图42：中国消费品类高频，单次购买额少。
• 图43：山姆会员店在中国有所发展。
• 图44：好市多计划2019年在中国开设首店。

行业分析

• 行业现状：中国仓储会员店发展面临挑战，但山姆会员店等企业通过高端定位和线上融合有所突破。
• 未来趋势：若在成本覆盖的前提下，好市多模式在中国仍有发展潜力，但需因地制宜。
• 模式借鉴：付费会员制、精选SKU、自有品牌、高效运营等策略值得借鉴。

估值与财务指标

• 财务指标：毛利率约13%，净利率约2%，费用率约10%。
• 估值：PE约为20-30倍，PS约为0.4-0.6倍。
• 增长：收入年复合增长率约8%，会员数年复合增长率约7%。

总结

好市多凭借仓储会员模式和强大的供应链能力，在美国成为行业典范，其会员体系、精选SKU策略、自有品牌发展、费用控制和高效运营是其核心竞争力。在中国市场，尽管面临经济、消费习惯、物流等挑战，但通过因地制宜的策略，如山姆会员店的高端定位和线上融合，仍有机会实现发展。好市多模式对中国超市行业具有重要借鉴意义，但需结合本地情况调整。