检测认证服务行业专题报告（四）_不同的国界_相似的路径——Eurofins成长探究_33页_2mb

报告摘要

检测认证服务行业专题报告总结

核心内容

本报告分析了国际检测认证龙头Eurofins的成长路径，并与国内检测机构华测检测进行了对比，探讨其发展策略和未来前景。

Eurofins成立于1987年，仅用30年时间便跻身全球第三大检测公司，其成功主要归功于外延式并购、实验室建设以及财务杠杆的运用。报告指出，其发展路径具有一定的可复制性，华测检测在2018年的发展与2010年的Eurofins具有相似性，未来有望通过控费提效实现业绩增长。

主要观点

1. Eurofins的成长要素

外延式并购：Eurofins通过并购迅速扩展业务线和市场，从单一酒品检测发展为全球领先的多领域检测服务。2018年用于并购支付的现金为12.56亿欧元，占收入比重33%。
内生式增长：公司通过新建实验室进入高增速市场，2000年以来共开设145个实验室，其中40%在欧洲，30%在亚太，20%在北美。实验室建设周期较长，但能带来长期收益。
财务杠杆：Eurofins灵活运用财务杠杆，通过低成本融资实现快速扩张，2018年资本开支显著高于行业其他龙头，其财务杠杆率高达4.2x。

2. 业务布局

Eurofins主要聚焦于食品、环境与医药检测三大板块，占据全球领先地位。2018年，公司拥有超过800个实验室，在47个国家和地区运营。北美市场发展迅速，占公司收入的33.2%，欧洲市场占比50.9%。此外，公司还积极布局未来增长领域，如基因组服务、法医学、CDMO服务等。

3. 财务表现

收入：2018年总收入达37.8亿欧元，同比增长27.3%。
净利润：2018年净利润为2.78亿欧元，同比增长7.9%，净利率稳定在6%-8%。
自由现金流：2018年自由现金流达1.6亿欧元，2010年后随着实验室产能释放，自由现金流明显改善。

4. 华测检测与Eurofins的对比

相似性：2018年的华测检测与2010年的Eurofins在财务表现和业务布局上具有相似性，均经历了扩张期后进入精细化管理阶段。
差异性：华测检测的资本开支占收入比重从20%下降至16.6%，人均产值达32万元/人，相较国际龙头仍有提升空间。
未来趋势：华测检测未来有望通过资本开支放缓、生产效率提升、走出国门等方式实现进一步发展。

关键信息

全球检测市场：食品检测市场规模约30亿欧元，环境检测约40亿欧元，生物制药检测约50亿欧元。
国内检测市场：2013-2018年，中国检测市场规模从701亿元增长至2811亿元，复合年均增长率19.0%。
政策支持：近年来，中国出台多项政策推动检测行业市场化，如《大气污染防治十条》、《水污染防治行动计划》等，促进检测服务需求增长。
投资建议：重点关注华测检测（300012.SZ）和安车检测（300572.SZ）。
风险提示：包括宏观经济波动、并购整合风险、公信力受损风险以及资本支出过快导致盈利下滑的风险。

附录：关键财务指标对比（2018年）

公司名称	收入（亿元）	净利润（亿元）	资本支出（亿元）	自由现金流（亿元）	净利率（%）	资产负债率（%）
Eurofins	37.8	2.78	12.56	1.6	7.38	60%
华测检测	26.0	1.425	4.45	1.6	5.5	50%

图表索引（部分）

图1：Eurofins各国市场布局情况（部分）
图2：Eurofins发展历程
图3：Eurofins 2000-2018年主营业务收入与增速
图4：Eurofins 2000-2018年净利润与净利润率
图5：Eurofins 2004-2018年分地区营业收入
图6：Eurofins 2004-2018年分地区营业收入比重
图7：Eurofins各地区EBITDA
图8：Eurofins各地区EBITDA利润率
图9：Eurofins分地区员工数量
图10：Eurofins分地区人均产值
图11：Eurofins收购支付现金净额及占营业收入比重
图12：2014-2018年Eurofins并购数量
图13：Eurofins资本支出及同比增速
图14：Eurofins经营活动现金净流量及同比增速
图15：Eurofins自由现金流量
图16：检测认证服务行业龙头企业财务杠杆率对比
图17：检测认证服务行业龙头企业资本支出
图18：检测认证服务行业龙头企业资本支出增速
图19：检测认证服务行业龙头企业资本支出/净利润
图20：Eurofins业务布局
图21：Eurofins食品检测产品线
图22：Eurofins环境检测产品线
图23：Eurofins生物制药检测产品线
图24：我国检验检测服务业营业收入
图25：我国检验检测机构数量
图26：我国食品、环境、医药检测营收情况
图27：国际检测行业龙头公司市盈率（P/E）对比
图28：国际检测行业龙头公司EV/EBITDA对比
图29：Eurofins净利润与自由现金流
图30：各国十年国债到期收益率对比
图31：全球各指数市盈率（P/E）对比
图32：华测检测与Eurofins资本支出对比
图33：华测检测与Eurofins自由现金流对比
图34：华测检测与Eurofins净利润率对比
图35：华测检测与Eurofins资本支出对比
图36：华测检测与Eurofins人均产值对比
图37：华测检测与Eurofins员工数量对比
图38：2011-2018年华测检测实验室数量
图39：华测检测与Eurofins资产负债率对比

行业趋势与投资建议

行业趋势：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业保持良好增长态势，尤其是新兴市场如中国。
投资主线：
1. 综合性检测机构：关注华测检测，其11-18年收入复合增速为27.08%，在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，有望迎来利润率拐点。
2. 细分领域龙头：关注安车检测，其在机动车检测设备领域具备领先优势，检测站新建和更新需求持续推动行业景气度。

风险提示

并购风险：并购决策和整合过程存在不确定性，影响公司盈利能力。
公信力风险：检测服务依赖客户信任，一旦出现质量问题，可能影响公司声誉和业务拓展。
资本支出风险：过快的资本支出可能导致盈利下滑，需平衡投入与产出。

估值对比

公司名称	2018年收入（亿元）	2019年合理价值（元/股）	2019年PE估值	2019年EV/EBITDA估值
Eurofins	37.8（欧元换算）	13.05	48.99	28.01
华测检测	26.0	12.50	48.99	35.93

联系方式

分析师：罗立波、刘芷君、代川、王珂、周静、孙柏阳
联系方式：
- 广发证券发展研究中心
- 电话：021-60750636（孙柏阳）
- 邮箱：sunboyang@gf.com.cn
- 地址：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼，深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦，北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期内，香港中环干诺道中111号永安中心14楼