2018-检测认证服务行业专题研究_穿越周期的力量_海外龙头估值体系研究_32页-2mb

检测认证服务行业专题研究总结

核心观点

检测认证服务行业具有较强的下游碎片化特征，涉及多个经济领域。因此，选择合适的估值体系对评估该类企业的内在价值至关重要。

• 相对估值法：EV/EBITDA被认为是更适合检测认证服务海外龙头企业的估值体系。其优势在于能够剔除财务杠杆、折旧摊销和营业外收支的影响，更清晰地反映企业营运绩效。三家企业（SGS、BV、Intertek）2017年的平均EV/EBITDA估值中枢为13.17倍，误差比例相对较低，仅为17%。
• 绝对估值法：以DCF和DDM模型为主，虽然框架完善，但操作复杂，主观因素影响较大。绝对估值法更适合评估公司内在价值，但对短期价格波动的指导意义有限。

主要观点与关键信息

1. 海外龙头企业业务结构与增长情况

• SGS：成立于1878年，是全球最大的第三方检测认证服务公司之一，2017年营业收入63.49亿瑞士法郎，主要业务集中在石化、农业、消费品和工业服务领域。2017年收入增速为5.4%，其中4.2%来自内生增长，1.2%来自收购。
• BV：最初专注于海运保险，后发展为建筑合标检测的龙头。2017年营业收入增长4.7%，其中2.5%来自收购。公司业务集中于建筑、工业品检测，导致净利率下滑。
• Intertek：成立于1880年，2017年收入27.69亿英镑，增长7.9%。公司通过收购实现快速增长，2015年以来年均增加收入2.5亿英镑。2017年净利率上升2.08个百分点。

2. 估值方法比较

• PE（市盈率）：适用于盈利稳定的行业，但无法反映无形资产价值，且受盈利质量影响较大。三家企业平均PE估值为30.4倍，而较小企业平均为46.3倍。
• PB（市净率）：适用于资产密集型行业，但无法反映无形资产价值，误差比例最高（28%）。
• PS（市销率）：适用于周期性行业，但无法反映成本变化。三家企业平均PS估值为2.7倍。
• EV/EBITDA：误差比例最低（17%），是更适合检测认证服务行业的估值体系。适用于资本密集型或商誉较多的企业。

3. 估值误差分析

• EV/EBITDA：通过面板回归测算，其误差比例最小，表明其在评估检测认证服务行业龙头企业的价值方面更具优势。
• PB：误差最大，无法反映无形资产价值，不适用于商誉较多的服务行业。
• PS：误差比例次之，适用于盈利不稳定或周期性较强的行业，但检测认证服务行业收入波动性较低，PS适用度下降。

4. 企业资产结构与估值影响

• 三家企业（SGS、BV、Intertek）固定资产占比较低，无形资产占比高（如BV为48.5%），这使得EV/EBITDA更具优势。
• 商誉占比：2017年三家企业商誉总和为36.74亿欧元，占总资产的28.8%，反映了其通过收购扩张的策略。

5. 绝对估值法分析

• DCF模型：通过预测未来自由现金流并折现得到企业内在价值。SGS 2017年营业收入为57.17亿欧元，预测期内自由现金流现值为34亿欧元，永续期折现后企业价值为162.79亿欧元，对应每股估值为2055欧元。
• 敏感性分析：当收入增速在5%-11%之间，折现率在8.5%-9.5%之间，SGS每股估值有望在1586-2690欧元之间波动。
• DDM模型：基于股利贴现，适用于SGS等派息率稳定的公司。2017年每股股利为67.54欧元，按高顿模型计算，每股估值为2111.13欧元，敏感性分析显示其估值范围为1576-2864欧元。

风险提示

• 并购的决策与整合风险
• 公信力受不利事件影响的风险
• 样本数据不足导致的估值偏差
• 绝对估值法主观因素影响较大，可能造成估值偏差

投资建议

• 国内检测认证行业快速发展，以华测检测为代表的民营龙头企业具备成长潜力。
• 华测检测2011-2017年收入复合增长率为27.16%，尽管利润率有所波动，但随着经营效率提升和资本支出放缓，有望迎来利润率的拐点。

图表与数据索引

• 图1：全文逻辑框架
• 图2：相对估值体系
• 图3：企业价值解析
• 图4：SGS企业价值拆分
• 图5：全球检测认证龙头公司收入对比
• 图6-7：SGS营业收入行业与地区构成
• 图8：SGS各业务板块收入增长情况
• 图9：BV收入结构增长情况
• 图10：Intertek服务与业务结构
• 图11-13：PE、PS、EV/EBITDA估值对比
• 图14：检测认证服务代表性企业净利润及净利率
• 图15：估值体系评估思路
• 图16-18：SGS、BV、Intertek市值、企业价值与模拟值对比
• 图19-20：三家企业固定资产与无形资产占比
• 图21-22：营收增速与估值对比
• 图23：三家企业商誉占比
• 图24：Intertek重大收购事件
• 图25：EBITDA增速与EV/EBITDA估值散点图
• 图26-27：DCF模型与实施步骤
• 图28-31：SGS营业收入、EBIT利润率、折旧费用与资本支出
• 图32：WACC测算方法
• 图33：DDM模型计算方法
• 图34：DDM与DCF模型特点对比

表格汇总

• 表1：相对估值法概念及特点总结
• 表2：三家企业相对估值模拟及误差
• 表3：三家企业估值模拟误差汇总
• 表4：SGS公司DCF模型关键假设
• 表5：SGS公司DCF模型详细预测数据
• 表6：SGS公司DCF模型敏感性分析
• 表7：SGS公司每年分红及派息率
• 表8：SGS股价的DDM高顿模型敏感性分析

结论

检测认证服务行业具备较强的行业集中度和稳定的增长趋势，EV/EBITDA作为相对估值法，能更准确反映企业价值。绝对估值法虽然具有较高的可信度，但其操作复杂，适用于长期投资分析。随着技术进步和国际分工深化，检测认证服务行业将继续保持增长态势，国内龙头企业如华测检测值得关注。