20230403-西南证券-基于对中美库存周期的研究_周期轮动下_出口将如何表现__20页_3mb

周期轮动下，出口将如何表现？——基于对中美库存周期的研究

核心内容

本报告分析了2023年中美库存周期的走势及其对出口的影响。通过对比中美库存周期的差异，预测了出口趋势的变化，并对各行业在不同库存周期下的表现进行了分类。

主要观点

• 中美库存周期分化：2023年上半年，中美或将共振去库，下半年可能有所分化。中国预计在Q2进入被动去库存阶段，Q4进入主动补库存阶段；而美国仍处于主动去库存阶段，预计持续至2024年。
• 库存周期与经济走势相关：历史上，中美共振去库时期通常伴随着经济下行或偏弱增长，出口增速往往走弱。
• 美国库存高位影响出口：美国库存仍处于历史高位，且政策利率维持高位，导致需求疲软，对我国出口形成压制。
• 出口依赖度高的行业受影响较大：日用品、纺织、汽车、食品、化学品等行业受美国去库影响较大；通用设备、专用设备、金属制品等行业可能迎来业绩反弹。

关键信息

库存周期阶段与经济阶段

企业库存周期分为四个阶段：

• 被动去库存：经济复苏初期，需求上升但企业扩产滞后。
• 主动补库存：经济过热阶段，企业主动增加库存。
• 被动补库存：经济滞涨阶段，需求下降但企业减产滞后。
• 主动去库存：经济衰退阶段，企业主动减少库存。

中美库存情况

中国

• 2023年1-2月，工业企业产成品存货同比增速为10.7%，处于历史高位。
• 中国对美国出口增速与美国批发商库销比呈负相关，当前美国批发商库销比仍处于历史高位，预计出口将面临一定压力。
• 上游行业库存压力较大，如采矿业、制造业等，而部分下游行业如纺织业、食品制造业库存也处于高位。

美国

• 美国库存主要集中在批发和零售环节，1月库存同比增速为87.5%的历史分位数，仍处于主动去库存阶段。
• 制造商、批发商和零售商库存销售比均处于历史高位，表明库存积压严重。
• 美国制造业PMI指数仍处于收缩区间，预计经济将在2024年Q1开始复苏。

行业分析

受美国去库影响较大的行业

• 日用品、纺织、汽车、食品、化学品等行业，由于库存水平高，外需走弱对其影响较大。

可能迎来业绩反弹的行业

• 通用设备、专用设备、金属制品等行业，由于库存处于低位，具备较强的补库动能，有望在需求回暖时实现业绩反弹。

风险提示

• 国内经济复苏不及预期：若国内经济复苏不如预期，可能影响出口表现。
• 海外经济超预期衰退：若美国经济出现超预期衰退，将进一步拖累出口。

结构分析

总量维度

• 出口表现：2023年1-2月中国对美出口同比下降21.8%，降幅扩大，显示美国去库对出口的拖累作用。
• 库销比：我国对美出口增速与美国批发商库销比呈负相关，表明出口受外需影响较大。

结构维度

• 行业差异：根据中美库存周期和库存水平，分析各行业的出口表现和业绩弹性。
• 四条思路：
  1. 库存“双高”行业：业绩可能加速下滑。
  2. 库存“双低”行业：具有较强的防御属性，业绩反弹弹性较大。
  3. 国内库存高，美国库存低：出口可能转为内销，受外需冲击较小。
  4. 国内库存低，美国库存高：国内复苏带动出口，业绩弹性偏小。

图表目录

• 图1：库存周期与“美林时钟”大类资产配置的关系
• 图2：1998年以来，中国所经历的七轮库存周期
• 图3：领先指标显示库存同比或在二季度企稳，三四季度有望开启弱补库周期
• 图4：1998年以来，美国所经历的八轮库存周期
• 图5：美国制造业PMI指数仍在收缩区间
• 图6：美国经济谘商会预测2023年美国经济增速逐季下降
• 图7：大部分中美共振去库时期，中国出口增速走弱
• 图8：部分共振去库时期，国内工业增加值增速也有所放缓，但有时也受到内需的支撑
• 图9：2005年5-8月出口增速走低而投资增速上行
• 图10：2012年10月-2013年4月出口小幅反弹
• 图11：2000年9-12月出口和国内投资增速均下滑
• 图12：2006年9-12月国内出口增速平稳，投资增速下行
• 图13：2007年2-10月出口增速下滑但国内投资上行
• 图14：2016年7-10月出口降幅收窄，投资增速较此前回落
• 图15：市场预期美联储将在5月之后停止加息
• 图16：我国工业中采矿业、制造业和公用事业均处于主动去库周期
• 图17：美国制造商、批发商和零售商三大环节均处于主动去库存阶段
• 图18：剔除价格因素，2022年8月以来出口数量同比持续下行
• 图19：中国对美国出口增速与美国批发商库销比呈负相关

表格目录

• 表1：采矿业各行业库存情况及所处库存周期
• 表2：公用事业及其他各行业库存情况及所处库存周期
• 表3：制造业各行业库存情况及所处库存周期
• 表4：美国制造商各行业库存情况及所处库存周期
• 表5：美国批发商各行业库存情况及所处库存周期
• 表6：美国零售商各行业库存情况及所处库存周期
• 表7：中国和美国相对应细分行业库存增速历史分位数对比