建筑与工程行业深度报告：财务专题系列一，如何看待优先股与永续债-20190323-长江证券-20页_950kb

建筑与工程行业：优先股与永续债融资工具分析总结

核心内容概述

优先股和永续债作为企业融资的新兴工具，因其兼具权益与债务特性，受到建筑行业的青睐。它们在保持一定灵活性的同时，有助于企业优化资本结构、降低表观资产负债率，但其债务本质并未改变，融资成本相对较高，且存在利息递延支付和本金续期风险。

主要观点与关键信息

1. 发行方的青睐：优先股与永续债的特性

• 优先股：股东在特定事项上拥有部分表决权，但不参与公司日常管理；具有优先于普通股的剩余资产索取权；分红是否强制取决于条款；可续期，但无强制赎回义务。
• 永续债：无表决权，清偿顺序次于普通债券；可无限期递延利息支付，且无强制赎回机制；具有利率跳升机制，到期后利率可能大幅上升。
• 共同特性：两者均可归类为权益或负债，具有一定的灵活性，帮助企业优化财务数据。

2. 投资者的顾虑：利息递延支付与本金续期

• 利息递延：优先股和永续债均可选择不支付利息，导致投资者面临无法获得预期收益的风险。
• 本金续期：发行方在特定条件下可选择续期，但会增加企业财务负担，可能影响其信用评级和再融资能力。
• 风险因素：市场利率走低、企业现金流恶化等情况下，发行方可能选择续期或递延。

3. 融资成本与税务影响

• 融资成本：优先股和永续债收益率普遍高于普通债券，约为100-200BP。
• 税务问题：利息/股息可能面临双重征税，即使归类为权益，税务处理仍存在争议。

4. 会计处理与财务指标影响

• 会计分类：企业倾向于将优先股和永续债归类为权益以美化资产负债率。
• 财务指标干扰：归类为权益可能导致投资者误判公司盈利能力，如ROE和EPS等。
• 重分类影响：若永续债被重新归类为负债，资产负债率将上升0.88%-7.56%不等。

5. 建筑行业的应用现状

• 发行趋势：截至2019年2月底，永续债发行量远超优先股，建筑行业是永续债的主要发行领域。
• 典型案例：
  • 中国中铁：2018年发行110亿元永续债，利率在4.55%-4.90%之间。
  • 东方园林：发布非公开发行优先股预案，募集不超过40亿元，期限为5+N。
• 财务影响：优先股和永续债的发行降低了资产负债率，但若重归类为负债，财务压力将上升。

6. 会计处理的多样性与风险

• 归类标准：企业是否将优先股和永续债归类为权益取决于是否满足特定条件（如无强制分红、无清算义务等）。
• 新规影响：财政部新出台的永续债会计处理规定增加了归类为负债的可能性，可能促使企业提前赎回。

7. 对盈利能力的重构

• ROE与EPS：投资者需剔除优先股和永续债的股利/利息支出，以更准确地评估企业盈利能力。
• 示例分析：
  • 中国交建：剔除优先股和永续债影响后，ROE从12.07%提升至12.95%。
  • 建筑行业平均：剔除权益工具影响后，ROE普遍提高。

8. 降杠杆与扩产值的矛盾

• 行业特性：建筑企业处于产业链中游，议价能力弱，依赖垫资生产。
• 融资困境：股权融资周期长，债券融资需还本付息，优先股和永续债成为折中手段。
• 实际效果：尽管可优化财务数据，但到期后仍需偿还本金和利息，企业财务负担未减轻。

风险提示

1. 会计处理准则变更：可能影响优先股和永续债的归类，进而影响财务指标。
2. 行业需求下滑：可能导致企业财务压力增加，影响其偿债能力。

图表与数据摘要

• 图1：永续债和优先股发行趋势对比，永续债发行量逐年增长。
• 图2：截至2019年2月底，永续债总发行额远超优先股（1.8万亿元 vs 6000亿元）。
• 图3：建筑行业是永续债发行量最大的板块（近4000亿元）。
• 图4：优先股发行主要集中在银行行业（占93%）。
• 图5 & 图6：永续债（3+N和5+N）发行利率普遍高于普通债券。
• 图7：优先股股息率高于同期债券利率。
• 图8：14首创01发行前Shibor利率高于续期前利率。
• 图9：金融工具归类为权益需满足特定条件。
• 图10：图解永续债会计处理规定。

表格摘要

• 表1：中国中铁2018年可续期公司债发行结果。
• 表2：东方园林2018年非公开发行优先股预案。
• 表3：优先股、永续债和普通股债对比。
• 表4：优先股与永续债发行要求对比。
• 表5：永续债与优先股利息是否可税前抵扣存在争议。
• 表6：永续债、普通债和普通股具体条款对比。
• 表7 & 表8：14中铁股MTN001和16葛洲Y1的票面利率调整机制。
• 表9：中国建筑永续债融资合同利率调整机制。
• 表10：建筑行业上市公司本部现存永续债情况。
• 表11：优先股、普通债和普通股具体条款对比。
• 表12：中国建筑优先股票面利率调整机制。
• 表13：建筑行业已发行优先股情况。
• 表14：同时期海航发行的债券利率。
• 表15：金融工具重归类对资产负债率的影响。
• 表16：中国交建优先股满足分类为权益工具的要求情况。
• 表17 & 表18：优先股和永续债的会计处理方式。
• 表19：葛洲坝和中国交建发行前后资产负债率对比。
• 表20 & 表21：2019和2020年到期的建筑行业优先股与永续债情况。
• 表22：中国交建2017年底ROE不同计算方式。
• 表23：建筑行业剔除优先股等权益工具影响后的平均ROE变化。

结论

优先股和永续债在建筑行业中被广泛使用，作为降杠杆与扩产值之间的折中手段。尽管在会计处理上可以优化财务结构，但其债务本质未变，到期后仍需偿还本金与利息。投资者需注意这些工具的特殊条款，审慎分析其对公司财务状况的真实影响。随着会计处理新规的出台，企业可能面临更大的赎回压力，需警惕其对财务指标的潜在干扰。