策略专题：周期并非躁动，供需缺口打开上游空间-20180112-信达证券-26页-1mb

专题报告总结

核心内容

本报告分析了上游行业景气度复苏的内在动因，指出其主要由行业自身产能和库存的自然出清，以及全球经济复苏带来的需求回暖所驱动，而非单纯依赖去产能和限产政策。报告强调，供需结构的逆转是价格逆转的关键，同时指出市场波动不会影响行业景气复苏的进程。

主要观点

• 行业景气度复苏的根源
  上游行业景气度的复苏并非源于市场躁动，而是由于产能和库存的自然出清，导致供需结构逆转，从而带来周期反转。

• “十二五”期间的经济与行业背景
  自2011年起，中国经济增速震荡回落，总需求减弱，周期品产销量增速下降，价格持续调整。上游行业投资额逐步走低，产能自然去化，社会库存震荡回落，为后续供需结构转变奠定了基础。

• 供需缺口的显现与价格逆转
  随着产能和库存的出清，供需缺口逐步显现，推动产品价格迎来转折点。南华商品指数和CRB指数在2015年12月触底，早于国内去产能和限产政策的实施，表明行业内在的周期特征是价格逆转的关键。

• 全球经济复苏带来的需求回暖
  全球主要经济体的PMI数据持续处于扩张区间，OECD综合领先指标上行，表明全球经济复苏动力强劲。IMF在2017年10月上调全球经济增速预测，进一步强化市场对经济复苏的预期。

• 行业景气度持续回升
  上游行业的景气度有望持续回升，尤其是煤炭行业，因其产能和库存出清的确定性较高，且有效产能释放乏力，煤价中枢有望继续上扬。铜和铝的供给缺口也可能持续扩大，支撑价格走势。

• 市场波动不影响复苏进程
  尽管市场存在波动，如增量资金不足、经济数据短期走弱或政策执行力度低于预期，但行业供需结构已开始扭转，短期内产能释放乏力，行业景气复苏仍将持续。

关键信息

1. 经济与行业数据回顾

• “十二五”期间：中国经济增速震荡回落，上游行业投资乏力，产能和库存自然出清。
• 煤炭行业：2013-2015年煤炭消费弹性系数为负，表明生产减弱，社会库存下降。
• 有色金属行业：铝和铜产量及增速持续下滑，产能出清加速。
• 库存周期：主要钢材库存降至2009年以来低位，六大电厂煤炭库存持续位于2011年以来低位。

2. 全球与国内经济复苏

• 全球经济：主要经济体PMI数据持续扩张，OECD综合领先指标上行，IMF上调2018年全球经济增长预期。
• 中国经济：PMI数据持续处于扩张区间，工业增加值增速触底回升，需求边际好转。
• 政策影响：美国税改有望刺激需求，我国去产能和限产政策虽有一定推动作用，但并非根本原因。

3. 大宗商品价格走势

• 价格触底：南华商品指数和CRB指数在2015年12月触底，早于国内政策实施。
• 铜价支撑：预计2018年全球精炼铜供给缺口10.4万吨，对铜价形成支撑。
• 铝价利好：电解铝市场供需结构逆转，供给缺口有望扩大，对铝价构成利好。

4. 行业投资建议

• 重点配置：建议重点配置煤炭行业，因其景气度回升确定性高，有效产能不足且释放乏力，煤价中枢有望继续上扬。
• 有色金属：铜和铝的供给缺口可能超预期，对价格形成支撑，行业景气度持续复苏。

风险因素

• 经济数据超预期回落
• 全球复苏进程受阻
• 去产能和限产政策力度弱于市场预期
• 环保执行力度弱于市场预期

研究团队简介

• 谷永涛：策略分析师，负责股票策略与国际市场研究。
• 李博喻、喻雅彬、李曼：研究助理，负责宏观策略、固定收益、国际市场等研究支持。
• 研究团队成员背景：涵盖金融、经济、产业等多个领域，具备丰富的研究经验与专业背景。

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