20180112-信达证券-周期并非躁动_供需缺口打开上游空间_26页_1mb

专题报告总结

核心内容

本报告主要分析了上游行业（如煤炭、铜、铝）在“十二五”期间及之后的景气度复苏过程，指出行业复苏的核心驱动力并非外部政策因素，而是行业自身产能和库存的自然出清，叠加全球经济复苏带来的需求增长。报告强调了供需结构的逆转是价格反转的关键，同时指出市场波动不会影响行业景气复苏的长期趋势。

主要观点

• 行业景气度复苏源于供需结构逆转
  上游行业景气度的回升主要来自于产能和库存的自然出清，而非单纯依赖去产能和限产政策。供需结构的转变是价格逆转的关键因素，政策只是推动因素。

• “十二五”期间经济震荡回落，行业投资乏力
  自2011年起，我国经济增速震荡回落，导致上游行业总需求减弱，周期品产销量增速下降，价格持续调整。随着行业景气度下降，上游行业投资额逐步走低，产能自然去化。

• 社会库存回落，供需缺口显现
  产能和库存的去化使上游行业供需结构逐渐转变，产品价格迎来转折点。南华商品指数和CRB指数在2015年12月触底，早于我国去产能和限产政策，说明行业内在周期特征是价格逆转的主因。

• 全球经济复苏动力强劲，需求边际好转
  从主要经济体PMI数据和OECD综合领先指标来看，全球经济复苏动力增强，IMF上调全球经济增长预期。我国PMI数据持续处于扩张区间，工业增加值增速触底回升，需求预期回暖。

• 行业景气度有望持续回升
  上游行业的强势表现是供需结构转变带来的周期反转，而非市场躁动。煤炭行业因其有效产能不足且释放缓慢，景气度回升的确定性较高，建议重点配置。

• 市场波动不影响行业景气复苏进程
  尽管市场存在短期波动，如增量资金不足、政策执行力度不及预期等，但这些因素不会影响行业景气复苏的长期趋势。供需结构已发生转变，行业价格有望继续上扬。

关键信息

产能与库存出清

• 煤炭行业：2013年至2015年煤炭消费弹性系数为负，表明生产减弱，社会库存下降。
• 有色金属行业：产能自然去化提高了行业集中度，具备成本优势或资本实力的企业市场占有率扩大。
• 库存周期：主要钢材品种库存降至2009年以来低位，六大电厂煤炭库存也处于低位。

供需缺口与价格逆转

• 煤炭价格：全国综合煤炭价格指数与申万煤炭开采指数走势表明，煤价中枢有望继续上扬。
• 铜价支撑：国际铜业研究小组预计2018年全球精炼铜供给缺口达10.4万吨，对铜价形成支撑。
• 铝价利好：电解铝市场供需结构逆转，供给缺口有望扩大，对铝价构成利好。

经济复苏与市场预期

• 国内经济：PMI数据持续处于扩张区间，工业增加值增速回升，需求边际好转。
• 全球复苏：主要经济体PMI数据和OECD综合领先指标显示全球经济复苏动力增强，IMF上调全球经济增长预期。

行业配置建议

• 重点配置煤炭行业：其有效产能不足，释放缓慢，景气度回升的确定性较高，煤价中枢有望继续上扬。
• 关注铜、铝行业：供给缺口存在超预期可能，对价格支撑力度强，景气度持续复苏。

风险因素

• 经济数据超预期回落：可能影响行业景气度复苏进程。
• 全球复苏进程受阻：可能对大宗商品价格产生负面影响。
• 去产能政策执行力度弱于预期：可能削弱市场对供需结构逆转的预期。

研究团队简介

• 陈嘉禾：首席策略分析师，拥有丰富的宏观经济与金融市场研究经验，兼任多家国际媒体评论员。
• 谷永涛：策略分析师，专注于股票策略及国际市场研究，兼任新华社中国金融台财经评论员。
• 胡佳妮：策略分析师，负责股票市场和流动性策略研究，以及资产配置和债券市场研究。
• 王晶晶：宏观分析师，主要负责宏观经济研究及固定收益、国际市场的研究支持。
• 李博喻、喻雅彬、李曼：研究助理，协助进行宏观策略、固定收益及策略研究支持。

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