20210301-华泰证券-把握视频消费行为的长期趋势_14页_1mb

哔哩哔哩长期趋势分析总结

核心内容

哔哩哔哩（B站）正在通过多样化内容、社区社交连接和创新的社交形式，持续扩大其用户群，并致力于实现2023年底用户数达到4亿的目标。公司当前的核心用户群为中国的千禧一代，总用户规模超过5亿。用户增长将直接提升其变现潜力，从而推动公司收入增长。

预计哔哩哔哩在2021/2022/2023年的收入年复合增长率将达到50.5%，收入分别增长至197亿、299亿和409亿元人民币。公司目前仍处于扩张阶段，预计在2024年实现盈亏平衡。

主要观点

• 用户增长驱动收入增长：哔哩哔哩的平均月活跃用户（MAU）预计在2021/2022/2023年分别增长35%、27%和20%，达到2.51亿、3.19亿和3.82亿。用户增长是公司收入增长的核心驱动力。
• 多元化变现途径：哔哩哔哩通过游戏、增值服务、广告和电商等多种方式实现变现，其中增值服务预计在2023年占比达41.9%，广告占比20.6%，手游占比21.1%，电商占比16.4%。
• 盈利能力逐步改善：哔哩哔哩的毛利率预计从2020年的23.7%上升至2023年的31.2%，而自由现金流将从2021年的负值改善至2023年的正值。
• 估值方法：公司采用分部估值和DCF（贴现现金流）模型进行估值。基于分部估值，每ADS的合理估值为134.1美元；基于DCF估值，每ADS为118.0美元。

关键信息

收入预测

用户增长预测

各业务线收入占比预测

估值指标

利润率与现金流预测

风险提示

1. 短期利润压力：为扩大用户群和内容，公司预计将增加获客和营销费用，从而对短期利润造成压力。
2. 用户增长不及预期：若用户增长低于预期，可能影响变现能力和收入增长。
3. 变现能力受限：目前公司变现能力高度依赖游戏业务表现，若游戏业务表现不佳，可能影响整体盈利前景。

投资评级

• 评级：买入
• 目标价：134.10美元
• 评级说明：预计股价将超越基准15%以上。

图表与数据来源

• 所有预测数据基于华泰研究预测，部分数据来源为彭博一致预期。
• 估值模型包括分部估值和DCF估值，其中DCF估值基于11.1%的WACC和5.0%的永续增长率。

总结

哔哩哔哩通过持续的内容创新和用户增长策略，正逐步提升其变现能力。尽管短期内可能面临较高的费用支出和亏损，但随着用户规模的扩大和各业务线的多元化发展，公司的盈利能力和现金流有望逐步改善。华泰证券认为，哔哩哔哩的长期增长潜力和变现能力使其具备较高的投资价值，并维持“买入”评级，目标价为134.10美元。