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2021年“资产荒3.0时代”宏观经济专题总结

核心内容

“资产荒3.0时代”是指当前金融市场中，资金与资产之间出现的不匹配现象。与以往两轮“资产荒”相比，本轮现象受到资产端和资金端的双重驱动，表现为“安全”资产的快速收缩以及资金的持续流入金融机构，尤其是债券市场和股市中的结构性行情。

主要观点

1. 资产荒的凸显

• 资产端收缩：地产和平台融资加速收缩，导致金融机构可配置资产减少。房地产开发贷净增量二季度转为-1200亿元，余额增速创新低2.8%；按揭贷同比少增4000亿元，房地产信托和债券融资持续收缩。
• 城投平台融资放缓：债务监管加强下，城投平台债务性融资增长明显放缓。
• 资金端充裕：流动性充裕背景下，银行为代表的机构出现资产欠配现象，资金持续流向金融机构。
• 债市表现：机构配置加码推动收益率快速下行，10年国债收益率一度突破2.80%，高评级信用利差创新低。
• 股市表现：资金持续涌入，持仓集中在少数板块和优质股票上，市场分化显著，如创业板指表现强于沪深，新能源板块优于消费和成长板块。

2. 资产荒的驱动因素

• 历史回顾：前两轮“资产荒”分别由资金端和资产端主导。第一轮因资金富余导致金融资产需求大增，第二轮因经济出清过程中的“安全”资产收缩。
• 本轮特点：资产端和资金端双重驱动，地产调控加码导致融资收缩更加突出，同时资金加速流向金融机构。
• 机构行为：银行资金委外增多，居民“存款”搬家，推动资金流入公募基金，进一步加剧资产荒。

3. 资产荒的延续与市场影响

• 债牛持续：历史数据显示，“资产荒”阶段债市出现“长牛”，利率债和高评级信用债表现突出。
• 股市结构性行情：股市以估值驱动为主，行情分化明显，上涨阶段对应盈利回落。
• 未来趋势：若地产调控和地方债务监管持续，资产荒或将延续，债牛确定性强，股市结构性行情主导。

关键信息

• 债券市场：机构配置加码，推动收益率下行，高评级信用利差收窄。
• 基金配置：广义基金在7月增持利率债和信用债，分别占全部增量的36%和100%。
• 股市分化：创业板指表现优于沪深，新能源板块优于茅指数。
• 风险提示：地产调控变化及债务风险暴露是潜在风险点。
• 全球流动性：全球主要股指估值处于较高位置，市场对流动性变局的定价不足，可能成为中期风险。

图表概览

• 图1-2：展示地产相关贷款缩量和地产债净融资为负。
• 图3-4：显示银行和基金在债券市场中的配置变化。
• 图5-6：呈现国债和高评级信用债收益率下行，信用利差收窄。
• 图7-8：反映基金新增规模增长及股市表现分化。
• 图9-10：展示资产和负债背离，SHIBOR与理财收益率利差扩大。
• 图11-12：回顾历史“资产荒”阶段的资金利率和融资缩量情况。
• 图13-14：呈现地产贷款增速回落及基金规模增长。
• 图15-16：显示债牛持续时间及高评级信用利差变化。
• 图17-20：反映股市表现差异及估值驱动特征。
• 图21-24：说明地方债供给有限，信用债到期压力大，全球通胀上升。

风险提示

• 地产调控政策变化可能影响资产荒的延续性。
• 债务风险暴露可能引发市场波动。

评级说明

• 证券评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（-5%~+5%）、减持（弱于市场5%以下）。
• 行业评级：看好（超越市场）、中性（与市场持平）、看淡（弱于市场）。
• 备注：评级体系为相对评级，需结合客户实际情况判断。

估值方法与法律声明

• 估值方法的局限性：分析基于假设，不同假设可能导致结果差异，估值结果不保证证券在该价格交易。
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