转债入门手册：可转债研究概念篇-20210325-东北证券-38页_1mb

债券研究报告总结

核心内容概述

本报告系统分析了我国可转债市场的发展历程、融资工具对比、条款博弈机制、分析指标体系以及投资获利方式。报告指出，可转债作为兼具债券和股票特性的金融工具，已成为“固收+”策略中重要的超额收益来源。随着制度的逐步完善，转债市场已进入成熟期，交易规则和投资者保护机制更加健全。

主要观点

1. 可转债市场发展阶段

• 探索期（1993-2000）：转债发行起步，法规滞后于市场，早期转债多数未成功转股。
• 修正期（2001-2005）：政策开始规范，非上市公司可发行转债，但整体发行规模较小。
• 成长期（2006-2020）：发行条件放宽，市场逐渐活跃，私募转债兴起，融资方式多样化。
• 成熟期（2021至今）：出台《可转换公司债券管理办法》，统一交易规则，加强投资者保护，抑制市场炒作。

2. 可转债与其他融资工具的比较

3. 转债条款博弈

• 下修条款：保护投资者利益，当股价连续30个交易日中有15个交易日低于转股价格80%时，可触发下修。下修后转股价降低，有利于转股。
• 赎回条款：保护发行人利益，当股价连续30个交易日中有15个交易日不低于转股价格130%或未转股余额不足3000万元时，发行人可行使赎回权。赎回价限制了投资者的最高收益。
• 回售条款：当股价连续低于转股价格70%或募集资金用途变更时，投资者可按面值加利息回售转债，保护投资者本金。

4. 可转债分析指标

• 转股价值：转债转换为股票时的价值，= 100 × 当前正股价格 / 转股价格。
• 转股溢价率：= 转债价格 / 转股价值 - 1，越低表示股性越强。
• 纯债价值：转债作为债券的价值，通过现金流贴现计算。
• 纯债溢价率：= 转债价格 / 纯债价值 - 1，越低表示债性越强。
• 到期收益率：衡量纯债收益，与转债价格呈反向关系。
• 平价底价溢价率：= 转股价值 / 纯债价值 - 1，用于判断转债风格（偏股、平衡、偏债）。
• 转股稀释率：= 转换股本数 / (转换股本数 + 当前流通股本) × 100%，衡量股份稀释程度。
• 转债隐含波动率：通过BS模型计算，反映市场对股价波动的预期，但存在一定的不准确性。

5. 投资获利方式

• 一级市场打新：
  • 抢权打新：老股东优先申购，概率高。
  • 正常申购：每个账户上限1万张，概率相对较低。
• 二级市场交易：
  • 持有至赎回：触发强赎条款后，投资者可选择转股或卖出。
  • 负溢价率套利：当转债价格低于转股价值时，可买入转债转股后卖出股票获利。

关键信息

• 可转债市场发展28年，从探索到成熟，制度不断完善。
• 可转债相较其他融资工具，融资成本低，对股份摊薄和经营压力较小，但到期偿付压力相对较大。
• 转债条款设计是博弈的焦点，下修和回售条款保护投资者，赎回条款保护发行人。
• 转债风格分为偏债型、平衡型和偏股型，分别对应不同的市场预期。
• 投资者应关注转债的股性与债性指标，合理选择投资时机。
• 转债定价方法包括BS模型、Zheng Lin模型、二叉树模型、LSM-蒙特卡洛模型和相对估值法，各有优劣。
• 投资者需注意转债的赎回和回售条款，避免因条款触发造成收益损失。

风险提示

• 股市下行风险超预期
• 信用风险无序爆发

附录信息

• 定价模型：B-S模型、Zheng Lin模型、二叉树模型、LSM-蒙特卡洛模型、相对估值法。
• 交易规则：包括发行流程、上市流程、申购与买卖规则、转股规则、减持规则等。
• 法规：《可转换公司债券管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《证券法》等。

图表说明

• 图1：可转债发行历史
• 图2：现行可转债管理办法要求
• 图3：A股5种主要融资方式（单位：亿元）
• 图4：2020年5种融资方式市场规模占比
• 图5：最新上市公司股东、董监高“减持规定”
• 图6：上银转债基本条款
• 图7：多数触发强赎条款退市
• 图8：实际多数转股退市
• 图9：“东财转2”股性分析指标
• 图10：“东财转2”债性分析指标
• 图11：“东财转2”波动率指标
• 图12：首日上市涨跌幅情况
• 图13：可转债价格的合理区域