从PEVC看国内新兴产业：高瓴的变与不变-20181127-长江证券-19页-1mb

长江新兴产业：从PEVC看国内新兴产业布局

核心内容概述

本报告聚焦于高瓴资本在2018年前三季度中国股权投资市场募资与投资情况，分析其在消费、医疗保健等领域的投资变化，重点探讨新零售、物流供应链、宠物医疗及口腔连锁等新兴产业的布局趋势。同时，报告也提到一二级市场估值差异扩大，以及资本对这些产业的持续关注和投资力度增强。

主要观点

• 募资与投资趋势：2018年前三季度，中国股权投资市场募资额与投资额分别下滑57.10%与6.40%。尽管募资减少，但资金正逐步向头部机构聚集，高瓴资本成为其中的代表。
• 投资重心转移：高瓴资本在消费与医疗保健领域持续布局，但投资重点从线上向线下门店、新零售科技及物流供应链转移。在医疗领域，从创新药向专科医疗（如宠物医疗、口腔连锁）倾斜。
• 新零售与物流供应链：高瓴资本在新零售领域加大投资，特别是线下门店改造与融合，如战略投资名创优品。物流供应链成为投资重点，包括满帮集团、京东物流及美菜网。
• 宠物与口腔连锁：随着消费升级，宠物医疗和口腔连锁成为资本布局的新热点，高瓴资本通过设立瓴域集团、松柏投资等平台，整合多个品牌，形成全产业链布局。
• 二级市场调整：高瓴资本在二级市场减持游戏娱乐类股票，同时增持生物制药企业，显示其投资策略的转变。

关键信息

投资变化

• 投资节奏加快：2017-2018年，高瓴资本累计投资79个项目，其中7个为连续投资，38个为2018年新增。
• 投资方向调整：
  • 消费：转向线下门店、新零售科技。
  • 医疗：从创新药向专科医疗（宠物医疗、口腔连锁）倾斜。
• 其他领域：高瓴资本也关注汽车与出行服务、物流供应链及企业级服务。

新零售与物流供应链

• 线下新零售：高瓴资本与腾讯共同投资名创优品，其线下门店与营业收入增速下降，显示线下增长乏力。
• 物流平台：满帮集团（由运满满与货车帮合并）成为货运撮合平台龙头，京东物流、美菜网等成为重点投资对象。
• 估值差异：一二级市场估值差加大，生鲜与便利店等高频消费场景估值提升，主要得益于供应链与新零售科技的提升。

宠物医疗

• 市场格局：宠物医疗连锁化趋势明显，瑞鹏、瑞派、高瓴资本布局加速，瑞鹏拥有超过700家门店。
• 全产业链布局：高瓴资本通过收购德国宠物品牌Gimborn、波兰Vets First Choice等，拓展宠物医疗产业链，包括药品、食品及管理系统。
• 证券化潜力：宠物医疗资产证券化率较低，但随着市场增长，优质资产有望获得更高估值。

口腔连锁

• 行业增长：民营口腔专科医院数量从2010年的140家增长至2016年的427家，复合增速达20.43%。
• 资本布局：拜博口腔、瑞尔齿科、摩尔齿科、同步齿科等成为资本重点支持对象，其中拜博口腔在泰康入股后实现营收增长与亏损收窄。
• 扩张瓶颈：跨区域扩张需面对较长的爬坡期，医生合伙人制度、供应链完善、系统支持等是突破瓶颈的关键。

风险提示

1. 国内宏观经济环境不及预期；
2. 相关行业政策出现重大变革。

投资评级说明

• 行业评级：根据行业股票指数与相关证券市场代表性指数的相对表现，分为看好、中性、看淡。
• 公司评级：根据公司涨跌幅与相关证券市场代表性指数的相对表现，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。

联系方式

• 分析师：蒲东君、黄亚元、赵炯
• 联系方式：(8621) 61118708
• 邮箱：pudj@cjsc.com.cn, huangyy10@cjsc.com.cn, zhaojiong@cjsc.com.cn
• 执业证书编号：S0490511090002, S0490518070006

附录与图表

• 图表目录：

  • 图1：2018Q1-Q3国内股权投资市场募资总额下滑57.10%
  • 图2：2018Q1-Q3国内股权投资市场投资总额下滑6.40%
  • 图3：资金逐步向头部机构聚集
  • 图4：高瓴资本历年投资案例数
  • 图5：高瓴资本历年投资项目的投资轮次占比
  • 图6：高瓴资本历年投资项目的行业分布概况
  • 图7：2018三季度高瓴资本美股持仓的行业分布
  • 图8：2018年三季度高瓴资本美股前十大持仓
  • 图9：高瓴资本在宠物、口腔连锁医疗中的投资权重显著提升
  • 图10：名创优品、MUJI与网易严选等线上生活电商搜索指数对比
  • 图11：名创优品线下门店与营业收入变化
  • 图12：腾讯系便利店布局情况
  • 图13：阿里系便利店布局情况
  • 图14：2017下半年以来苏宁小店与永辉生活的网点布局提速
  • 图15：一、二级市场便利店的估值差在加大
  • 图16：稳定运力、车后市场和无人驾驶是满帮集团的战略重点
  • 图17：2016年初起高瓴资本逐步加大连锁宠物医院布局
  • 图18：三大连锁宠物医院派系简况
  • 图19：高瓴资本基于连锁宠物医院进行的全产业链布局
  • 图20：2010年起民营资本快速进入口腔医疗服务领域
  • 图21：拜博、大众、小白兔、友睦和同步营收变化及复合增速
  • 图22：2012年至今拜博口腔连锁机构数量及增速
  • 图23：2014-2018年拜博口腔营收与净利润变动
  • 图24：高瓴资本旗下松柏投资的牙科产业链布局
  • 图25：全产业链支撑下的口腔连锁运营模式

• 表格目录：

  • 表1：2018年募资规模靠前的美元、人民币基金
  • 表2：高瓴资本重点的美元及人民币基金
  • 表3：高瓴资本通过IPO退出的部分案例
  • 表4：2017-2018年高瓴资本所有项目的行业分布
  • 表5：2018年高瓴资本参与的大额项目一览
  • 表6：2018年三季度持仓变化较大的企业
  • 表7：2017年下半年至今一级市场便利店融资明细
  • 表8：主要农产品生鲜B2B企业一览
  • 表9：瑞鹏、瑞派的历史融资情况
  • 表10：全国性连锁与区域龙头是资本新一轮布局的重点

投资策略总结

高瓴资本作为亚洲最大的私募股权投资机构之一，持续关注消费与医疗保健领域，特别是在新零售、物流供应链、宠物医疗及口腔连锁方面进行重点布局。其投资策略体现出从线上到线下、从创新药到专科医疗的转变，同时在二级市场减持游戏娱乐类股票，增持生物制药企业。随着行业竞争加剧与资本推动，宠物医疗与口腔连锁有望成为新兴增长点。