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中金·全球研究|从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”——欧洲经济全景Q1 2026

核心内容

本文分析了2026年第一季度欧洲经济在中东局势紧张背景下的表现，通过对比2022年俄乌冲突期间的经济反应，评估当前欧洲经济面临的通胀、增长及货币政策压力。同时，探讨了欧央行可能的加息路径及对资产市场的影响。

主要观点

• 俄乌冲突后的经济反应
  俄乌冲突爆发时，欧洲仍处于疫后复苏阶段，但冲突迅速对消费和能源密集型行业造成冲击，引发能源价格上涨，进而推高整体通胀，导致经济由复苏转向滞胀。

• 当前与俄乌冲突的对比
  与俄乌冲突相比，当前能源价格冲击相对较小，通胀压力可控。但通胀预期锚定程度有所减弱，全球增长风险加大，对欧洲经济构成新的挑战。

• 欧央行的加息路径
  欧央行表示政策路径将取决于对间接效应和第二轮效应的评估。由于当前经济动能偏弱，加息将受到一定制约。但在滞胀风险上升的情况下，欧央行可能采取小幅加息以稳定通胀预期。

• 资产端的影响
  欧洲股市估值压力仍存，盈利增长可能受到行业再分配的影响。尽管当前估值相对较高，但若滞胀风险持续，盈利可能面临更大压力。资金持续流入欧洲股市，但需警惕潜在风险情景对资产的冲击。

关键信息

1. 俄乌冲突对欧洲经济的影响

• 消费和能源密集型行业受冲击
  冲突初期，消费和能源密集型行业生产迅速下滑，导致实际零售和消费者信心受挫。

• 能源价格上涨推高通胀
  天然气价格在冲突后两个月内上涨 $131%$，能源价格上涨并传导至其他领域，使总体通胀达到10.7%，其中能源通胀贡献4.5个百分点。

• GDP增长放缓
  欧元区GDP环比增速从2022年Q2的 $0.9%$ 降至2022年Q4的 $-0.1%$，主要由私人消费拖累。

• 贸易条件恶化
  欧元区货物贸易从顺差转为逆差，出口竞争力下降，出口量下滑，全球占比下降，尤其是高耗能制造业。

2. 当前欧洲经济状况

• 能源价格冲击相对温和
  当前能源价格涨幅低于俄乌冲突期间，但油价边际影响已超过俄乌时期，天然气价格仍处于较低水平。

• 通胀预期减弱
  通胀预期与人们对通胀的记忆相关，当前食品销售价格预期反弹，交运通胀上行信号显现，需关注企业价格调整频率。

• 经济动能偏弱
  当前PMI、实际零售、制造业产能利用率等指标均低于俄乌冲突前水平，显示整体需求仍偏弱。

3. 欧央行政策路径分析

• 加息可能性
  欧央行可能在2026年加息1-2次（基准情形），或被迫加息2-3次（悲观情形）。截至2026年4月6日，市场预计有 $53%$ 的概率在4月加息。

• 政策环境变化
  相较于俄乌冲突期间，当前欧央行政策利率处于中性水平，财政政策更为紧缩，这可能影响其加息决策。

4. 资产市场影响

• 欧洲斯托克指数表现
  俄乌冲突期间，Euro Stoxx指数最大回撤达到 $19%$，而当前最大回撤较小，但估值压力仍存。

• 盈利与估值
  俄乌冲突期间，盈利保持增长但行业间再分配，当前盈利仍维持上修趋势，但估值较高，若滞胀风险持续，估值可能承压。

• 资金流入情况
  2026年初至今，资金持续流入欧洲股市，尤其是来自美国的资金，显示市场对欧洲资产的偏好仍存。

总结

当前中东局势对欧洲经济的影响虽不及俄乌冲突剧烈，但仍存在通胀压力上升、增长放缓和资产估值承压的风险。欧央行在通胀控制与经济增长之间寻求平衡，可能采取适度加息以稳定通胀预期。欧洲股市面临滞胀交易背景下的估值压力，盈利增长可能受到行业再分配影响，需密切关注后续经济数据和政策动向。整体来看，欧洲经济仍处于复苏后的调整阶段，未来走势将取决于能源价格、全球需求变化及政策响应的力度。