固定收益月报：从大宗商品涨价到资产配置-20210505-华泰证券-27页_1mb

大宗商品涨价背景下的资产配置分析

核心内容

本报告分析了2021年全球大宗商品价格上涨的背景及其对资产配置的影响。核心观点包括：

• 全球错位复苏和短期供需失衡是推动大宗商品上涨的主要原因，但对货币政策影响有限。
• 中国与美国经济复苏动能此消彼长，中国复苏更为平衡，建党百年等事件将影响资产配置。
• 市场波动率预计提升，需提前应对。
• 股债配置宜保持平衡，关注结构性机会，提防转折性变化。

主要观点

大宗商品涨价背景

• 全球流动性充裕和新能源车等产业景气度助推大宗商品价格上涨。
• 疫情导致供需错位，南美资源国疫情严重、OPEC+限产政策及中国碳减排政策加剧了供给紧张。
• 美联储保持宽松货币政策，美元低位震荡，对大宗商品需求形成支撑。

大宗商品对经济和市场的影响

• 大宗商品涨价带来通胀压力，挤压中游制造业利润。
• 中国PPI对下游消费有传导效应，但传导偏弱，导致终端需求修复滞后。
• 美国由于疫情控制和财政刺激，消费全面回暖，对大宗商品需求持续支撑。

投资启示

• 股市需提防“类滞涨”情景，指数性行情受限，关注结构性机会。
• 债市维持区间震荡，通胀制约货币政策，但整体波动率较低。
• 转债保持中性态度，关注主题、风格和行业机会。
• 人民币震荡偏强，黄金受实际利率压制，大宗商品短期有透支风险。

关键信息

估值与相对价值

• 股债估值都处于偏贵水平，股债性价比偏向债市。
• 短端利率处于历史低位，中段相对估值尚可。
• 信用债收益率震荡，评级利差分化显著，关注弱区域的主流平台或国企债。

资产配置建议

• 股票：继续挖掘结构性机会，关注中上游板块和成本转嫁能力强的行业。
• 债券：保持中性久期，关注利率债和信用债的相对价值机会。
• 可转债：保持中性，关注个券和组合分散度。
• 理财与货基：收益率仍不高，吸引力下降。
• 人民币：震荡偏强，黄金受压制，大宗商品短期有透支嫌疑。

风险提示

• 大宗商品价格快速上涨
• 逆周期对冲政策发力超预期
• 通胀预期上行引发资产价格波动

附录：图表摘要

• 图表1：大类资产表现：海外延续risk-on风格，国内阶段性risk-off。
• 图表2：南美资源国每百万人新增病例上升。
• 图表3：2020年全球铜资源分布，南美占比超1/3。
• 图表4：LME铜库存低，助推价格上涨。
• 图表5：OPEC供给未恢复，原油价格走强。
• 图表6：美国原油钻井开工数低于疫情前水平。
• 图表7：螺纹钢与国债收益率走势分化。
• 图表8：美国疫苗接种、疫情受控、政府管制下降。
• 图表9：OECD上调发达国家实际GDP增长预期。
• 图表10：比特币上涨反映对主权货币的不信任。
• 图表11：沪铜虚实比高于季节性。
• 图表12：全球能源投资下滑，新能源投资稳定。
• 图表13：光伏对铝和铜的累计需求预测。
• 图表14：美国体验式消费场景人流量恢复。
• 图表15：体验式消费是去年主要拖累项。
• 图表16：美国一季度GDP增长超预期。
• 图表17：消费支出与实际GDP高度相关。
• 图表18：美国居民“有钱没处花”，消费滞后。
• 图表19：美国对中国经济复苏的“追赶效应”持续。
• 图表20：美国复苏领先欧洲，美元指数有阶段性反弹。
• 图表21：大宗商品价格对PPI增速有领先性。
• 图表22：PPI对非食品CPI有领先性，后者波动小。
• 图表23：中国PPI对美国核心CPI有领先性。
• 图表24：低基数助长美国通胀压力。
• 图表25：终端需求修复仍需时间。
• 图表26：PPI向生活资料传导偏弱。
• 图表27：南华与彭博商品指数相关性差异。
• 图表28：A股各行业毛利率变化，集中度与转嫁能力是关键。
• 图表29：大宗商品上涨时期金融条件收紧。
• 图表30：大宗商品走强对应美元走弱、资金流向新兴市场。
• 图表31：增长-通胀框架下的资产表现。
• 图表32：由复苏向过热过渡阶段资产表现较好。
• 图表33：大类资产表现与估值全景图。
• 图表34：股债性价比偏向债市。
• 图表35：简单配置策略偏好债市。
• 图表36：国债收益率略低于去年末。
• 图表37：国开债收益率略低于去年末。
• 图表38：10年期国债收益率在2007年以来25分位数震荡。
• 图表39：1年期国债收益率处于历史低位。
• 图表40：国债期限利差。
• 图表41：10年-1年期限利差。
• 图表42：国债收益率曲线凸性。
• 图表43：国开债收益率曲线凸性。
• 图表44：信用利差期限结构。
• 图表45：各评级信用利差走势。
• 图表46：中票-国开信用利差低于中位数。
• 图表47：城投-国开信用利差。
• 图表48：全球经济错位复苏支撑大宗商品价格。
• 图表49：未来1-3个月资产配置建议。

结论

在当前经济环境下，资产配置应注重结构性机会，关注股债性价比，维持中性久期，同时警惕市场波动加大和潜在的“类滞涨”情景。建议采取平衡配置策略，以应对未来可能出现的转折性变化。