公司研究总结：蔚来（NIO.N）2022二季度业绩点评
核心内容
蔚来（NIO.N）在2022年第二季度实现了总收入人民币102.9亿元，同比增长21.8%，环比增长3.9%。尽管收入表现良好，但毛利率同比下降5.6个百分点至13.0%，汽车业务毛利率也有所下滑。Non-GAAP归母净亏损扩大至人民币21.9亿元，同比增长551.1%，环比增长70.0%。分析认为，毛利率略好于预期主要得益于调价后的新订单释放和高价格带车型ET7交付爬坡，但经营费用的增加拖累了业绩表现。
主要观点
2Q22业绩表现
- 总收入：人民币102.9亿元，同比+21.8%，环比+3.9%。
- 毛利率：13.0%，同比-5.6pcts，环比-1.6pcts。
- 汽车业务毛利率：16.7%，同比-3.6pcts，环比-1.4pcts。
- Non-GAAP归母净亏损：人民币21.9亿元，同比扩大551.1%，环比扩大70.0%。
- 交付量：2.5万辆，同比+14.4%，环比-2.8%。
- 汽车业务收入：人民币95.7亿元，同比+21.0%，环比+3.5%。
- ASP（平均销售价格）：人民币38.2万元，同比+5.8%，环比+6.5%。
3Q22E业绩展望
- 交付量：预计3.1-3.3万辆，受季节性因素和供应链波动影响。
- 毛利率：预计边际改善，主要由于调价后的新订单持续释放、ET7与ES7交付爬坡以及高毛利率车型占比提升。
- Non-GAAP归母净利润：预计2022E为人民币-69.1亿元，2023E为人民币-31.3亿元，2024E为人民币37.6亿元。
- 目标价：下调至US$21.2（对应约1.6x2023EPS），维持“增持”评级。
4Q22E关键因素
- 供应链优化：合肥新桥工厂产能爬坡是推动交付量创新高的关键。
- 市场竞争：蔚来凭借用户体验、高端品牌定位、业务模式创新和产业链协同优势，有望在竞争中保持领先。
- 风险提示：包括供应链产能不足、新车上市不及预期、毛利率爬坡不及预期、竞争加剧、成本费用控制不力、NOP+与Baas/换电业务进展不及预期、融资风险、疫情反复等。
关键信息
盈利预测与估值简表
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业总收入（百万元） |
16,258 |
36,136 |
60,285 |
152,327 |
178,527 |
| Non-GAAP归母净利润（百万元） |
-5,112 |
-2,976 |
-6,911 |
-3,126 |
3,763 |
| Non-GAAP EPS（元） |
-4.08 |
-1.85 |
2.22 |
- |
- |
资产负债表
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 总资产（百万元） |
54,642 |
82,884 |
89,553 |
103,025 |
121,551 |
| 现金及等价物（百万元） |
38,504 |
18,328 |
19,260 |
20,693 |
28,194 |
| 总负债（百万元） |
22,780 |
44,820 |
50,334 |
60,453 |
66,381 |
| 股东权益（百万元） |
27,169 |
34,710 |
32,644 |
34,462 |
45,021 |
现金流量表
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流（百万元） |
1,951 |
1,966 |
1,662 |
2,918 |
8,486 |
| 投资活动现金流（百万元） |
-5,071 |
-39,765 |
-5,212 |
-7,470 |
-7,490 |
| 融资活动现金流（百万元） |
41,357 |
18,129 |
4,536 |
6,005 |
6,505 |
| 现金及等价物净增加额（百万元） |
38,237 |
-19,670 |
986 |
1,453 |
7,501 |
评级与估值
- 当前价：17.48美元
- 目标价：21.2美元
- 评级：增持
- 估值方法：基于收入增长、毛利率改善、交付量爬坡等假设，但需注意估值模型的局限性。
风险提示
- 供应链风险：产能与交付能力不足可能影响销量增长。
- 市场竞争：行业竞争加剧，需关注蔚来在高端纯电市场的竞争力。
- 财务风险：经营费用持续扩大可能影响利润表现。
- 业务风险：NOP+与Baas/换电业务进展不及预期。
- 外部风险：疫情反复、融资风险、市场与金融风险等。
作者信息
行业评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
投资收益率与市场基准指数相差-5%至5% |
| 减持 |
投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
无法给出明确的投资评级 |
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