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固定收益专题：反内卷、通胀与市场展望

关键问题分析：当前低位的通胀

1. 产出缺口为负：
   GDP实际增速低于潜在增速，青年失业率高企，工业产能利用率处于低位，表明经济存在闲置资源，总需求低于总供给。

2. 实际利率处于高位：
   央行名义利率下调，但由于通胀和GDP平减指数急剧下降，实际利率反而上升，抑制了企业和居民的融资需求，形成被动紧缩效应，抑制总需求修复。

当前通胀市场特征

1. CPI与PPI剪刀差扩大：
   CPI温和持平，PPI同比降幅加深，反映价格传导机制不畅，中下游企业利润受挤压。

2. 核心CPI“一枝独秀”：
   服务价格和工业消费品价格企稳回升，核心CPI创2024年3月以来新高，显示需求端部分回暖，主要受政策效应和暑期消费带动。

3. 反内卷未直接拉动PPI上行：
   “反内卷”政策推动上游商品期货价格上涨，但PPI持续低迷，反映现货市场供需偏弱，价格传导存在障碍。上游涨价对PPI的拉动力度有限，主要受益的是上游企业利润修复。

反内卷下的通胀与债市展望

1. 物价下半年展望：

   • CPI温和回升：2025年三季度及四季度CPI同比预计分别为0.1%和0.5%，全年在0%附近。
   • PPI稳中有降：前三季度PPI同比降幅预计收窄至-2.7%至-1.5%，全年-2%左右，年内转正可能性低。

2. 债市表现：

   • 政策托底经济，货币政策仍保持宽松，基本面弱修复支撑债市。
   • 市场可能交易“再通胀”，超长债品种可能面临利率中枢上移风险，需谨慎配置。
   • 若终端需求不足，供给收缩驱动的价格上涨难以持续，债市需关注政策落地效果。

风险提示

1. 政策不确定性、基本面超预期波动；
2. 海外地缘政治风险与全球经济前景变化。