通用电子测量行业深度报告之二：他山之石，可以攻玉_33页_4mb

报告摘要

是德科技电子测量行业深度报告总结

核心内容概述

是德科技（Keysight Technologies）作为电子测量领域的领先企业，经历了从HP电子测量部门到独立公司的转型，持续在高端化和应用领域拓展方面发力，以应对行业“内卷”现象。公司通过自主研发芯片和软件平台，不断提升产品性能和解决方案能力，同时通过并购增强产品矩阵和市场覆盖，实现收入和净利润的稳步增长。在估值方面，报告提出“两阶段模型”，认为电子测量行业在成长期P/E约为90x，在成熟期P/E约为65x。投资建议关注是德科技及多家国内和国际同行，同时提示了研发支出不及预期、原材料供应紧缺及芯片进口依赖等风险。

主要观点

1. 是德科技的发展逻辑

起源与成长：是德科技源自HP的电子测量部门，1999年独立为安捷伦科技，2014年正式成为独立公司。
产品与解决方案：公司产品线涵盖示波器、频谱分析仪、网络分析仪等，同时推出PathWave设计和测试软件平台，提供从设计到测试的全流程解决方案。
高端化与技术突破：通过自研芯片和软件平台，公司不断提升产品性能，推出如M8199A等高端设备，满足5G、高频通信、新能源汽车等新兴领域需求。
应用领域拓展：公司业务覆盖通信、汽车电子、电子半导体、国防军工等多个行业，且通过设立EISG与CSG两大事业部，聚焦通信与电子工业解决方案。

2. 行业发展趋势

通信研发需求持续增长：全球通信行业研发支出保持增长，5G技术推动行业需求，是德科技在该领域占据重要市场份额。
汽车行业电动化与智能化：电动汽车销量增长迅速，研发支出增加，带动电子测量需求上升，是德科技在该领域提供关键测试解决方案。
疫情对行业影响有限：虽然疫情初期对供应链和需求造成一定冲击，但随着恢复，公司收入和净利润稳步增长，尤其在商用通信领域表现突出。

3. 估值模型与市场表现

两阶段估值模型：第一阶段（硬件为主）P/E约为90x，第二阶段（软件为主）P/E约为65x。
当前估值分析：是德科技当前P/E（TTM）为26.2倍，低于行业平均水平，主要因市场对其下游研发周期的担忧及对疫情的顾虑。
与NI的对比：美国国家仪器（NI）的P/E更高，主要因其软件扩展能力强，LabView等平台提升研发效率，增强市场估值。

4. 中国市场展望

高技术制造业投资增长：我国高技术制造业投资增速较快，电子测量作为核心环节，受益于下游需求增长。
国产替代趋势明显：随着5G、新能源汽车等新兴领域发展，国内对高端电子测量设备的国产替代需求增强。
行业“主旋律”：长期来看，高端化产品仍是电子测量行业发展的关键方向。

关键信息

产品与技术

高端产品：如UXR系列超高带宽示波器、M8199A AWG产品等，支持5G、毫米波、汽车电池测试等前沿技术。
软件平台：PathWave为业界首创的设计和测试平台，涵盖从设计到测试的全流程，提升产品附加值。
研发能力：公司持续投入研发，推出多款高性能产品，毛利率稳步提升。

财务表现

收入增长：FY14-FY21收入CAGR为7.7%，FY21收入达49.4亿美元，同比增长17%。
净利润增长：FY16-FY21净利润CAGR为13%，FY21净利润达11.6亿美元，同比增长27%。
毛利率提升：FY21毛利率提升至62%，主要得益于高毛利解决方案的推出和成本控制。

市场与客户

主要客户：包括高通、英伟达、特斯拉、爱立信、诺基亚等全球知名企业。
区域市场：亚太地区为最大市场，占比达43%，收入增长显著。
业务结构：约60%收入来自研发测试环节，该环节毛利率高于制造环节。

风险提示

研发支出不及预期：若下游行业研发投入下降，可能影响电子测量需求。
原材料供应紧缺及价格波动：如IC芯片、FPGA、ADC、DAC等关键元器件受国际市场影响。
芯片进口依赖：部分高端电子元器件依赖进口，可能受国际贸易环境影响。

投资建议

关注企业：是德科技、美国国家仪器、普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、创远仪器、思林杰、优利德、东方中科。
行业前景：电子测量行业受益于5G、新能源汽车、物联网等技术发展，市场需求持续增长。
估值预期：随着软件化和行业成熟，P/E有望提升至65x左右，当前估值可能被低估。

估值模型

第一阶段（成长期）：P/E约为90x，适用于硬件产品为主的阶段。
第二阶段（成熟期）：P/E=1/(国债利率)，美国长期实际利率约1.54%，因此P/E约为65x。
行业“审美”：估值差异主要源于软件扩展能力与产品形态的不同，NI因软件能力强而估值更高。

中国市场展望

高技术制造业投资：1Q22同比增长32.7%，带动电子测量市场发展。
国产替代趋势：国内对高端电子测量设备的需求增加，推动行业自主创新。
行业“重头戏”：5G通信、电动汽车稳定性测试等新场景为电子测量带来新的增长点。

总结

是德科技凭借技术积累和产品创新，在电子测量行业保持领先地位。通过高端化产品和软件解决方案，公司有效应对行业“内卷”，并拓展至多个新兴领域。财务表现稳健，收入和净利润持续增长，毛利率提升显著。尽管当前估值偏低，但随着行业发展趋势和公司战略转型，未来P/E有望回升。中国市场在高技术制造业投资推动下，电子测量行业面临良好发展机遇，国产替代需求增强，国内厂商应加快技术升级以抢占市场。

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