宏观专题：2019，经济韧性从何而来-20190411-广发证券-10页_1mb

2019年经济韧性分析总结

核心内容

2019年3月，建筑业PMI达到61.7%，是2014年以来同期最高水平，远高于制造业PMI（50.5%）。建筑业表现优于制造业，主要源于房地产和基建两方面的固定资产投资需求回升。其中，房地产投资对经济的影响更为显著，因其产值占整个经济的比重约为基建投资的2.2倍。

主要观点

• 建筑业景气度高于制造业：3月制造业PMI高于荣枯线，但表现平平，不及2017和2018年；而建筑业PMI表现强劲，为2014年以来最高。
• 固定资产投资需求回升：建筑业PMI超预期，主要由房地产和基建投资需求回升驱动。基建投资审批增速在2019年一季度好于2018年，但其对物量需求的拉动需时间。
• 房地产施工韧性显著：尽管1-2月房地产销售与新开工数据低于预期，但施工面积增速在高基数基础上继续攀升，显示房企在资金充裕时加速施工。
• 施工面积数据的修正：施工面积的估算与实际值存在差异，部分原因在于停工与复工节奏。2019年一季度施工面积增速回升，可能反映2017-18年部分项目延迟至2019年。
• 统计方法调整影响：2017-18年固定资产投资统计方法从“形象进度法”转向“财务支出法”，导致建安投资指标低估，而2019年数据逐步回归常态。
• 政策周期对经济的影响：政策调控时点偏早，融资周期的熨平带来了施工周期的稳定，进而影响中上游行业物量需求。
• 房地产销售与施工的韧性：房地产销售虽处于周期下行阶段，但受政策接力影响，失速下滑概率较低，对经济形成支撑。
• 经济韧性驱动因素：由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的主要驱动因素之一。

关键信息

• 施工面积增速：自2018年二季度以来呈现见底回暖趋势。
• 施工与融资关系：施工进度与房企融资状况密切相关，资金充裕时施工加快。
• 政策调控特征：去杠杆政策出台于经济复苏向过热切换期，稳杠杆政策出台于过热向滞胀切换期。
• 投资需求支撑：房地产施工与投资需求的韧性对经济和周期性行业形成支撑，推动工业品价格超预期。
• 资产定价风格转变：需求与价格的超预期可能推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。

风险提示

• 经济下行压力超预期
• 投资下行风险超预期

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