20141016-浙商证券-美元_人民币汇率主题研究系列报告之一_无可奈何花落去_19页_1mb

无可奈何花落去：美元、人民币汇率主题研究系列报告总结

核心内容

本报告分析了美元指数和人民币汇率的未来走势，提出美元指数将趋于弱势，人民币汇率将在中期内出现贬值趋势。报告从国际资金流动、大类资产配置、市场交易信号、美国债务危机和“去美元化”趋势等多个维度展开分析，揭示了当前美元和人民币汇率变化背后的深层次逻辑。

主要观点

1. 美元指数将趋于弱势

   • QE退出和美联储加息未必导致美元走强，反而可能引发国际资金流出美国资产。
   • 美国无风险资产（如美债）价格下跌，国际资金配置意愿降低。
   • 美国风险资产ERP下降，相对吸引力减弱，国际资金可能流向新兴市场。
   • 美国政府高债务和“去美元化”趋势对美元上行构成长期压制。

2. 人民币汇率将出现贬值

   • 人民币面临“外升内贬”的悖论，需通过汇率重估回归均衡。
   • 经常账户顺差收窄、资本管制逐步放开等基本面因素削弱人民币升值动力。
   • 政策层面，人民币适度贬值有助于“稳增长”和经济结构调整。

关键信息

一、美元指数走向弱势的四大因素

二、人民币汇率中期内将贬值的原因

人民币汇率：走向重估

1. “外升内贬”的悖论

• 人民币对外升值与对内贬值并存，不符合“一价定律”。
• 央行主动购汇与资本流入共同导致人民币升值压力。
• 人民币升值削弱了本币购买力，不利于国内经济和出口。

2. 内在动因：高估的有效汇率回归均衡

• 人民币实际有效汇率被高估，需通过重估回归均衡。
• 经济增速下行，人民币升值缺乏基本面支撑。
• 资本项目逐渐放开，汇率波动区间扩大，推动人民币贬值。

3. 政策诱因：贬值是“稳增长”的必要手段

• 2014年外贸形势严峻，人民币适度贬值有助于稳定出口。
• 央行出台多项政策，引导人民币双向浮动，增强汇率弹性。
• 政策支持人民币贬值，以应对经济下行压力和结构调整需求。

美元汇率走势展望：另一种可能

1. 基于国际资金流动的视角

• QE退出和加息可能促使国际资金流出美国资产。
• 美国无风险资产收益率上升，国际资本配置意愿下降。
• 美国风险资产ERP下降，相对新兴市场吸引力减弱。

2. 市场交易层面的信号

• 美元非商业持仓净头寸达历史高点，交易者获利了结。
• 历史经验表明，利差与汇率走势并非稳定关系，美元指数可能在加息周期中走弱。

3. 长期视角：美国高债务压制美元走强

• 美国政府负债规模扩大，债务危机预期影响美元走势。
• 历史数据显示，债务问题对美元和股市预期造成负面影响。

4. “去美元化”趋势

• 全球范围内“去美元化”趋势增强，美元在国际储备中的比重下降。
• 金砖国家设立开发银行，推动去美元化进程。
• 法国、俄罗斯等国家推动去美元化，降低对美元的依赖。

图表与数据支持

• 图1：展示“双贬”主题核心逻辑
• 图2-5：反映QE带来的流动性宽松、经济复苏和股市表现
• 图6-11：展示美元指数走势及资金流动变化
• 图12-14：分析美元指数与利差、ERP的关系
• 图15-18：反映美债配置情况及外汇储备变化
• 图19-21：标普500指数估值和盈利预期变化
• 图22-24：历史案例显示利差与汇率关系不稳定
• 图25-27：市场预期和美元持仓变化
• 图28-32：美国政府债务状况及影响
• 图33-35：美元在国际储备中的比重下降及人民币“外升内贬”现象
• 图36-42：人民币汇率走势及出口形势变化
• 表1-3：展示1994年加息周期、2014年“去美元化”及外贸政策数据

总结

本报告指出，美元指数在未来一段时间内将趋于弱势，人民币汇率则将在中期内出现贬值。美元走弱主要源于国际资金配置变化、美国资产相对吸引力下降、债务问题及“去美元化”趋势。人民币贬值则由“外升内贬”悖论、基本面支撑减弱及政策导向共同驱动。报告强调，汇率变化应基于大类资产配置逻辑和基本面趋势，而非单纯依赖利率差异。