地方债研究专题：探索各省地方债收益率差异的秘密-20181121-光大证券-10页-1mb

探索各省地方债收益率差异的“秘密”总结

一、2018年地方债发行回顾

2018年地方债发行接近尾声，截至11月16日，全年共发行889只地方债，总规模达4.1万亿元，同期有0.7万亿元地方债到期。截至该日，存续地方债余额达18.1万亿元，已成为存量规模最大的券种。

地方债发行以3Y、5Y、7Y、10Y为主，这四类期限的发行规模占总额的98%。从发行量来看，江苏省发行量最高，达2681.9亿元；广东省净发行量最大，为2185.1亿元。五个计划单列市中，大连市发行量最大，为621.4亿元，深圳市发行量最小，为52.4亿元。

二、一级票面利率的“秘密”

地方债一级市场票面利率的定价主要基于票面利差，即地方债票面利率与发行前五日同期限国债收益率的平均利差。

• 定向债的票面利率平均较公开债高10bp。
• 各省定向债的票面利差差异不大，均处于[50bp, 60bp]区间。
• 2018年前8个月，各省公开债的票面利差分化较大，如安徽、贵州、河南、内蒙等省份的利差高于50bp；9月后，公开债票面利差统一为40bp。
• 财政部于2018年8月14日下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，促使各省地方债票面利率趋于稳定，提升了地方债的吸引力。
• 公开一般债和专项债的票面利差接近，差值在10bp以内。前8个月，专项债利差为45bp，一般债为38bp；9月后，专项债利差为40.4bp，一般债为39.8bp。

三、二级收益率差异的“秘密”

截至2018年11月16日，一般债和专项债的二级市场估值基本无差异，均保持在国债收益率之上40-50bp的水平。这一现象与2018年8月14日后公开地方债票面利率趋于稳定密切相关。

• 贵州、云南、内蒙古和辽宁四省的二级市场利差相对较大，接近50bp，其共同点在于债务率较高，排名全国前四，均高于119%。
• 二级市场利差与一级市场票面利率的稳定趋势一致，未来可能进一步缩小。

四、地方债二级市场成交量

• 银行间市场是地方债的主要成交场所，交易所市场成交量极少。
• 地方债收盘价与成交量呈正相关，流动性好的地方债溢价较高。
• 剔除上市首日交易量后，2018年银行间地方债成交总额为1.22万亿元，而上交所和深交所的成交额分别为14.12亿元和0.22亿元。
• 各省份地方债成交量与收盘价呈中度正相关（Pearson相关系数为0.5）。

五、小结

• 地方债发行渐入尾声，截至11月16日，存续规模达18.1万亿元。
• 一级市场票面利率趋于稳定，公开债利差统一为40bp，定向债利差保持在50-60bp区间。
• 一般债与专项债的票面利差接近，二级市场估值趋于一致。
• 地方债二级市场流动性与溢价正相关，银行间市场占据主导地位。
• 地方债收益率差异主要源于各省经济发展、综合财力、债务率及金融环境的不同。

六、风险提示

• 化解隐性地方政府债务可能带来经济下行风险。
• 地方政府债务监管可能高于预期，需引起警惕。

七、分析师信息

• 张旭（S0930516010001）：010-58452066，zhang_xu@ebscn.com
• 刘琛（S0930517100006）：021-52523678，chenliu@ebscn.com

八、联系人信息

• 曾章蓉：0755-23894967，zengzhangrong@ebscn.com
• 危玮肖：010-58452070，weiwx@ebscn.com

九、相关研报

• 《地方债发行面面观——地方债发行回顾及展望》（2018-7-8）
• 《如何看城投债？——城投债专题研究》（2018-7-27）