20180404-华创证券-江苏租赁-600901.SH-首家金租登陆A股_服务中小_息差可观_23页_1mb

江苏租赁（600901.SH）总结

核心内容

江苏租赁是A股首家IPO的金融租赁公司，立足中西部，专注服务中小企业，重点布局医疗、教育、农机机械和水利等弱周期行业。公司凭借良好的风控能力和政策支持，实现了稳健的运营，息差高于行业平均水平，盈利能力突出。2018年通过上市融资募集约40亿元，为公司进一步发展提供了资金保障。

主要观点

1. 行业前景广阔：中国融资租赁市场渗透率较低，仅为8.9%（2017年），远低于发达国家的19.26%，未来增长空间巨大。尤其是高技术制造业投资增速保持在10%以上，成为融资租赁发展的重要方向。

2. 金租行业优势显著：尽管金融租赁公司数量仅占行业总量的0.76%，但其市场占有率高达38%，远超内资和外资租赁公司。金租凭借政策支持和融资渠道优势，成为融资租赁行业的主导力量。

3. 公司竞争优势突出：江苏租赁业务主要集中在医疗（37.95%）、水利（34.39%）等低风险行业，不良资产率稳定在0.9%左右，低于同行业。公司融资渠道多元，融资成本低，2017年融资利率仅为4.36%，低于市场平均贷款利率。

4. 盈利能力强劲：公司净息差稳定在3.5%以上，2016年净息差达4.41%，为行业领先。ROE和ROA均位列行业前五，盈利能力突出。

5. 发展策略清晰：公司坚持“服务中小、服务民生、服务三农”的市场定位，积极拓展中西部市场，2017年前三季度来自中西部地区的收入占比达59.34%，显示出良好的区域布局优势。

关键信息

• 股价：9.46元
• 投资评级：推荐
• PE与PB：2018年PE为21.58倍，PB为2.5倍；2019年PE为15.9倍，PB为2.14倍
• 业务分布：医疗、水利、教育、公共服务等，其中医疗与水利占比达72.34%
• 客户结构：88.37%的客户为中小企业，分散业务风险
• 融资渠道：公司是行业内首家开展同业拆借、发行金融债券与ABS、获得保险资管计划融资及上市融资的公司，融资渠道多元，成本低
• 财务预测：预计2018-2019年营业收入分别同比增长25.2%和31%，净利润分别同比增长23.4%和35.5%，EPS分别为0.45元和0.61元
• 风险提示：宏观经济衰退、利率波动、政策风险

行业分析

• 融资租赁行业：中国融资租赁公司数量从2006年的80家增长到2017年的9090家，但外资租赁公司空壳率高达65%，行业良莠不齐。
• 市场渗透率：2017年仅为9.8%，远低于世界平均水平，未来仍有较大增长空间。
• 社融与M2剪刀差：2017年9月达到峰值4pct，表明非银机构在信贷中的作用日益增强，类信贷业务持续发展。

估值与投资建议

• 估值分析：参考已上市公司和租赁公司并购案例，公司PE和PB分别在17-30倍和1.8-3倍之间。由于资产质量和收益率优于行业，公司应享受更高估值，3倍PB、30倍PE较为合理。
• 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级，预计公司未来业绩持续增长，有望成为行业新领头羊。

风险提示

• 宏观经济衰退导致市场需求下降
• 利率波动影响息差收入
• 政策变化可能影响行业发展

公司发展历史

• 1985年成立：公司初期发展受阻，因缺乏法律保护和行业规范
• 2001年规范登记：引入南京银行、法巴租赁等战略股东，业务快速发展
• 2018年上市：通过IPO募集40亿元，进一步拓展融资渠道，推动公司发展

财务指标概览

图表目录

• 图表1：江苏金融租赁上市前股权架构
• 图表2：江苏租赁发展史
• 图表3：2006-2017年三类融资租赁公司的数量变化
• 图表4：2006-2017年三类融资租赁公司融资租赁合同余额变化
• 图表5：不同类型租赁公司监管要求
• 图表6：2015年世界前十位融资租赁国家对比
• 图表7：中国融资租赁市场渗透率变化
• 图表8：2007-2016年固定资产投资变化
• 图表9：高技术制造业投资增速优于其他制造业
• 图表10：社融与M2剪刀差逐渐加大
• 图表11：2007-2015年中国医疗器械市场规模及变化
• 图表12：2009-2014年中国医疗融资租赁业务及渗透率
• 图表13：2007-2015年中国教育经费变化
• 图表14：2009-2014年中国教育产业租赁业务量变化
• 图表15：2010-2015年中国农机工业总产值及变化
• 图表16：2010-2015年中国政府农业补贴
• 图表17：2014-2017年Q3主营业务收入与净利润变化
• 图表18：江苏租赁ROA与ROE的排名
• 图表19：2016年主要盈利指标与同行业对比
• 图表20：与主要上市公司的净息差对比
• 图表21：2014-2017年公司融资利率与市场利率对比
• 图表22：2014-2017年Q3江苏租赁来自不同种类客户的收入来源
• 图表23：2014-2017年Q3江苏租赁来自不同种类客户的收入来源
• 图表24：2014-2017年Q3江苏租赁来自不同地区的收入来源
• 图表25：2014-2018年江苏租赁总资产变化
• 图表26：2001-2018年江苏租赁注册资本变化
• 图表27：2010年以来江苏租赁各类债券融资占比
• 图表28：2014-2017年公司负债融资方式对比
• 图表29：2014-2017年Q3江苏租赁的收入分布行业
• 图表30：2017年Q3江苏租赁的收入分布行业占比
• 图表31：2012-2017年Q3与上市公司不良资产率对比
• 图表32：2014-2017年Q3江苏租赁资本充足率
• 图表33：2012-2017年Q3与上市公司拨备覆盖率对比
• 图表34：公开收购融资租赁公司案例