20210325-华宝证券-海外市场专题报告系列_MBS_凸性对冲_特征对美债收益率影响几何_8页_1mb

MBS “凸性对冲”特征对美债收益率影响分析总结

核心内容概述

本报告分析了MBS（抵押贷款支持证券）市场中“凸性对冲”特征对美债收益率的影响。MBS作为美国第二大固定收益类市场，其负凸性属性在利率波动时对美债市场产生技术性影响，但并不主导其长期趋势。

主要观点

• MBS市场的重要性
  MBS市场目前规模约为11万亿美元，占美国固定收益市场总量的22%。机构MBS（由房利美、房地美、吉利美发行）占据主导地位，占MBS市场存量的75%左右，且2020年发行量几乎是2019年的两倍。

• MBS的负凸性特征
  MBS具有负凸性，即当利率上升时，其久期会显著增加，导致资产价格下降幅度更大；当利率下降时，提前偿还概率上升，导致收益下降。这种特性在利率变化时对美债收益率产生一定影响。

• “凸性对冲”对美债的影响

  • “凸性对冲”行为（如卖空国债期货或利率互换）会在利率快速上行时加剧美债收益率的上行和波动性。
  • 然而，根据历史经验和研究，“凸性对冲”对美债收益率的影响是短期的，通常不会超过1年，且引发系统性风险的概率较低。
  • “凸性对冲”对中短期美债波动率影响更大，呈现“驼峰型”特征。

• MBS市场与美联储的关系
  美联储已成为MBS市场的主要投资者，持有机构MBS的比例超过20%。随着美联储的介入，MBS市场中基于久期管理的“凸性对冲”行为趋于一致，对美债市场的影响逐渐减弱。

关键信息

MBS市场基础特征

• 市场规模：约11万亿美元，占美国固定收益市场总量的22%。
• 机构MBS占比：占MBS市场存量约75%，2020年发行量达4万亿美元，几乎为2019年的两倍。
• 固定利率贷款占比：约70%，在利率变化时，提前偿还概率显著变化，从而影响MBS久期和现金流。

负凸性与再融资

• 负凸性表现：当利率上升时，MBS久期上升速度加快，导致资产价格下降幅度更大。
• 再融资指数与美债收益率关系：MBS再融资情况与美债收益率呈显著负相关。当美债收益率上行时，再融资概率下降，MBS久期上升，进而加剧美债收益率波动。

“凸性对冲”行为

• 操作方式：MBS投资者通过卖空国债期货或利率互换对冲利率风险。
• 影响时长：历史经验表明，“凸性对冲”对美债收益率的影响时间较短，通常不超过1年。
• 波动性影响：对中短期美债波动率影响显著，呈“驼峰型”特征。

风险提示

• 美债收益率快速上行：可能引发MBS久期快速上升，导致“convexity selling”行为，进一步推升收益率波动。
• 系统性风险概率低：尽管“凸性对冲”会短期加剧波动，但不构成美债收益率方向变化的主导因素。
• 市场不确定性：MBS市场的行为受利率、房价、政策等多重因素影响，需谨慎评估。

图表摘要

结论

MBS市场的“凸性对冲”行为在美债收益率快速上行时确实会对收益率产生一定推动作用，但其影响是短期且技术性的，不会改变美债收益率的长期趋势。随着美联储的持续参与，MBS市场中一致的“凸性对冲”行为对美债市场的影响正在减弱。投资者应关注利率变化对MBS久期和现金流的影响，但不必过度担忧其对美债市场的主导作用。