20230409-东吴证券-智尚转债_全产业链优势毛纺龙头企业_11页_601kb

智尚转债分析总结

核心内容概览

智尚转债（123191.SZ）于2023年4月10日开始网上申购，发行规模为7.00亿元，募集资金主要用于年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目。转债存续期为6年，主体评级与债项评级均为AA-，初始转股价为12.33元/股，对应的转换平价为103.33元，平价溢价率为-3.22%。债底估值为80.08元，YTM为2.61%，债底保护一般。预计上市首日价格在122.28~136.22元之间，转股溢价率约为25%。

主要观点

转债基本信息

• 发行规模：7.00亿元
• 存续期：6年（2023年04月10日至2029年04月09日）
• 评级：AA-/AA-
• 转股期：2023年10月16日至2029年04月09日
• 债底保护：一般（纯债价值80.08元，YTM为2.61%）
• 转股溢价率：预计25%，对应上市价格区间为122.28~136.22元
• 中签率：预计0.0018%，建议积极申购
• 优先配售比例：预计73.23%，原股东持股集中（前十大股东持股77.43%）

转债条款分析

• 下修条款：15/30，85%
• 有条件赎回条款：15/30，130%
• 有条件回售条款：30，70%
• 条款评级：中规中矩

股本稀释情况

• 总股本稀释率：13.61%
• 流通盘稀释率：34.35%
• 对股本有摊薄压力

关键信息

正股基本面分析

• 公司背景：山东南山智尚科技股份有限公司是一家集纺织服饰智能制造与品牌运营为一体的企业，拥有完整的毛纺织服饰产业链。
• 主要业务：精纺呢绒及正装职业装的研发、设计、生产与销售。
• 营收构成：精纺呢绒和服装业务为公司主要营收来源，占比稳定在50%~60%之间。
• 2017-2021年营收趋势：呈现“V型”波动，复合增速为-2.69%，但2021年后疫情缓和，营收增长显著。
• 2021年、2022年前三季度营收：分别为14.92亿元和11.85亿元，同比增长9.88%和16.27%。
• 盈利能力：销售净利率和毛利率呈波动上升趋势，销售费用率和财务费用率下降，管理费用率保持稳定。
• 费用率数据：
  • 销售净利率：5.51%、6.06%、6.83%、6.35%、10.21%
  • 销售毛利率：33.55%、32.30%、30.21%、30.78%、34.17%
  • 销售费用率：下降趋势
  • 财务费用率：自2020年后大幅下降
  • 管理费用率：保持稳定

公司亮点

• 全产业链优势：公司拥有从面料研发到终端产品销售的完整产业链，形成“工业化、个性化、智能化”的服务体系。
• 研发投入：2017-2021年研发支出占营收比例稳定在3%左右，2021年达3.61%，累计获得74项专利。
• 新产品开发：积极布局超高分子量聚乙烯（UHMWPE）新材料领域，掌握多项核心技术，一期项目600吨已投产。
• 未来产能：预计未来产能将逐步扩大，推动公司双轮驱动战略（传统业务+新材料业务）。

风险提示

• 正股波动风险：申购至上市期间正股价格波动可能影响转债上市价格。
• 机会成本风险：上市时点不确定，可能带来投资机会成本。
• 违约风险：转债评级为AA-，存在一定的违约风险。
• 转股溢价率压缩风险：若转股溢价率主动压缩，可能影响转债投资价值。

投资建议

• 申购建议：建议积极申购，预计中签率低（0.0018%），上市价格区间为122.28~136.22元。
• 可比标的参考：明新转债、隆华转债、风语转债等，其转股溢价率分别为24.75%、27.26%、31.12%。
• 实证模型预测：基于行业数据、评级、规模等因素，预测智尚转债上市首日转股溢价率为22.96%，最终预计为25%。

图表目录概要

• 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速
• 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速
• 图3：2019-2021年营业收入构成
• 图4：销售毛利率和净利率水平
• 图5：销售费用率水平
• 图6：财务费用率水平
• 图7：管理费用率水平
• 图8：研发支出总额及营收占比
• 图9：未来超高分子聚乙烯产能预测

债性和股性指标

相关研究

• 《如何看待2023年4月的流动性？（2023年第14期）》
• 《绿色债券周度数据跟踪(20230403-20230407)》

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