20210716-国金证券-固定收益专题报告_如何理解经济稳中向好背景下货币政策的边际放松__9页_921kb

固收专题报告总结：如何理解经济稳中向好背景下货币政策的边际放松？

核心内容

本报告分析了当前经济稳中向好的背景下，货币政策边际放松的逻辑及对债市的影响。通过解读二季度宏观经济数据与货币政策操作，指出降准释放的信号与以往不同，体现了政策意图的转变。

主要观点

一、整体基本面：延续修复态势

• GDP增长：二季度国内生产总值同比增长 $7.9%$，两年平均增长 $5.5%$，高于一季度（$5.0%$）。
• 产业表现：第一、二产业同比增速已超过疫情前水平，第三产业恢复较慢，拖累整体经济。
• 数据支撑：第一产业两年平均增长 $4.3%$，第二产业 $6.1%$，第三产业 $4.9%$。

二、经济增长动能：边际走强

（一）工业：生产端保持较快增长

• 工业增加值：上半年同比增长 $15.9%$，两年平均增长 $7.0%$，6月单月增长 $8.3%$。
• 出口支撑：1-6月出口交货值同比增长 $22.9%$，两年平均增长 $8.1%$，6月出口增长 $32.2%$（美元计），超市场预期。
• 产能利用率：二季度工业产能利用率升至 $78.4%$，为历史最高。

（二）投资：分化明显

• 基建投资：受政策约束，1-6月两年平均增速 $2.4%$，较前值略有下降。
• 制造业投资：表现强劲，1-6月两年平均增长 $2.0%$，6月单月增长 $16.4%$。
• 房地产投资：持续回落，1-6月两年平均增长 $8.2%$，6月降至 $5.9%$。

（三）消费：稳步复苏

• 消费增速：二季度社会消费品零售总额两年平均增速逐月提升，分别为 $4.3%$、$4.5%$、$4.9%$。
• 居民意愿：倾向于“更多消费”的居民占比环比上升 $2.8$ 个百分点，旅游消费复苏显著。

（四）出口：全球“一枝独秀”

• 出口表现：6月出口同比增长 $32.2%$，超出市场预期，主要受海外疫情反复和消费性财政刺激支持。

（五）通胀：平减指数攀升

• 平减指数：二季度高达 $5.29%$，创2012年以来新高，存在被低估可能。
• 传导风险：PPI向CPI传导加快，需警惕四季度通胀压力上升。

（六）就业：整体稳定，结构分化

• 失业率：全国城镇调查失业率 $5%$，31个大城市失业率 $5.2%$。
• 青年失业：16-24岁人口调查失业率升至 $15.4%$，与疫情时期相当，可能与高房价和“躺平”文化有关。

关键信息

三、货币政策边际放松的逻辑

1. 降成本与防风险并重：

   • 通过降准缓解部分领域的信用风险，如地产和城投平台。
   • 降低银行负债成本，提升银行业稳健性。

2. 宽信用与稳货币结合：

   • 货币政策在稳健基础上适度宽松，兼顾“宽信用+稳货币”。
   • 与财政政策形成倾斜，可能为“通胀化债”尝试。

3. 风险考量：

   • 全球通胀形势可能被低估，低利率环境下金融机构的逐利行为可能引发金融风险。

四、下半年货币政策与债市走势前瞻

• MLF与LPR：7月15日MLF利率未调，本月LPR下调概率较低，但后续仍有调整可能。
• 货币政策方向：预计会保持“宽信用+稳货币”，同时关注“防风险”。
• 债市短期支撑：降准释放流动性，若后续降息落地，债券仍有下行空间。
• 中长期风险：宽信用可能对债券需求产生挤出效应，需关注货币环境是否持续宽松。
• 通胀传导：PPI向CPI传导加快，若CPI提前抬升，政策将面临新挑战。

风险提示

1. 经济表现超预期；
2. 政策效果不及预期；
3. 通胀风险加剧。

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