20211124-红塔证券-从期房到现房_房企高周转模式的终结_18页_1mb

证券研究报告总结：从期房到现房——房企高周转模式的终结

核心内容概述

本报告分析了中国房地产行业在政策收紧与市场变化双重影响下，高周转模式的逐步终结及未来房地产市场发展的趋势。核心观点包括：房地产融资政策的边际放松、房企信用风险的加剧、期房销售模式的不可持续性、现房销售模式的逐步回归，以及央企、国企在行业洗牌中的主导地位。

主要观点

• 房地产投资保持韧性
  房企通过高周转模式维持了房地产投资的高增长，主要依赖于快周转策略和期房销售模式。快周转模式通过预售资金回笼，实现“卖一房、开多工”的资金杠杆效应，但该模式对销售回款高度依赖。

• “三道红线”政策影响
  自2020年下半年起，监管层通过“三道红线”和房地产贷款集中度管理等政策收紧房企融资，导致房企不得不更多依赖销售回款和应付票据等方式维持流动性。这种模式在政策压力下变得越来越脆弱。

• 房地产销售下行
  随着房价上涨预期减弱和部分房企信用风险暴露，居民购房意愿下降，期房销售模式难以持续。预售资金监管趋严进一步压缩了房企的融资空间，导致销售回款占比上升，但销售整体陷入负增长。

• 房企融资政策松动
  为应对金融风险和社会民生问题，政策层面对房企融资有所松动，包括信贷支持、发债渠道开放及鼓励兼并重组。这些措施旨在稳定房企资产负债表，避免大规模项目停工与交付违约。

• 快周转模式终结
  快周转模式依赖预售资金的挪用和杠杆效应，但随着监管加强和居民信任度下降，该模式难以继续。未来房地产市场将向现房销售为主转变，销售对投资的杠杆效应将减弱。

关键信息

政策背景

• “三道红线”政策：限制房企有息负债增速，抑制无序扩张。
• 房地产贷款集中度管理：对不同银行设置房地产贷款和个人住房贷款占比上限，进一步收紧融资渠道。
• 预售资金监管趋严：多地出台新规，要求预售资金专款专用，防止挪用。

市场表现

• 销售与投资背离：期房销售占比上升至88%，而销售增速却出现负增长。
• 房企信用风险上升：2022年11月房企违约金额达455.7亿元，较2020年显著增加。
• 竣工周期支撑减弱：2022年下半年竣工周期对房地产投资的支撑力度减弱，反映市场长期压力。

未来趋势

• 央企、国企主导：民营房企因高杠杆模式不可持续，将逐步退出市场，央企、国企因政策支持和资金成本优势有望成为行业主导力量。
• 现房销售模式回归：随着预售资金监管趋严，现房销售将成为主流，房地产销售对投资的杠杆效应将下降。
• 保障性租赁住房发力：为缓解房地产下行压力，政策鼓励保障性租赁住房建设，以形成市场托底效应。

图表与数据要点

图表目录

• 图1：销售与投资背离现象
• 图2：新开工、拿地与竣工背离
• 图3：期房销售占比上升
• 图4：房价维持韧性
• 图5：贷款集中度管理
• 图6：外部融资持续下行
• 图7：应付票据与应付账款增速加快
• 图8：广义库存与狭义库存背离
• 图9：销售回款占比快速上升
• 图10：商品房销售面积弱于季节性
• 图11：房价上涨预期持续下滑
• 图12：美元债融资难度增加
• 图13：预售资金监管趋紧
• 图14：现房销售企稳
• 图15：竣工周期支撑减弱

表格目录

• 表1：近期房企发债一览表（展示部分房企融资情况）

风险提示与结论

• 风险提示：需关注后续政策变化，以及房企信用风险对市场的影响。
• 结论：快周转模式的终结将对房地产投资产生长期影响，市场短期“宽信用”预期可能难以持续，保障性租赁住房或成为政策重点方向。

作者与声明

• 分析师：李奇霖（首席分析师）与孙永乐（研究助理）
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