信用策略半月谈：哪些地区的城投债还有博弈机会？-20190416-兴业证券-95页_8mb

证券研究报告总结：哪些地区的城投债还有博弈机会？

核心内容概述

本报告分析了2017年各省份及不同行政级别下城投平台可能形成的隐性债务规模与债务压力，旨在为投资者提供关于城投债博弈机会的参考。报告指出，隐性债务主要来源于融资平台的广义贷款、债券以及“其他应收-其他应付”科目，且由于数据不完整，可能存在一定偏差。同时，报告指出2018年7月起，城投政策进入新一轮宽松周期，预计持续至2020年中，为投资者提供了把握城投债投资机会的时间窗口。

主要观点

1. 隐性债务压力分级

根据隐性债务余额与地方财政收入的比值，将各省份分为五个梯队：

• 第一梯队：青海、天津、甘肃、贵州、云南，隐性债务率超过400%
• 第二梯队：陕西、江苏、广西、湖南、安徽，隐性债务率在300%~400%
• 第三梯队：重庆、湖北、海南、北京、新疆、四川、江西，隐性债务率在200%~300%
• 第四梯队：吉林、福建、浙江、河南、黑龙江、辽宁、内蒙古、山东、山西，隐性债务率在100%~200%
• 第五梯队：上海、西藏、河北、宁夏、广东，隐性债务率低于100%

2. 城投债投资策略

• 城投债超额收益减弱，拉久期面临利率风险和政策不确定性，因此下沉城投资质更为稳妥。
• 投资者应关注隐性债务压力较大的地区，这些地区可能成为政策化解的重点，从而带来更高的超额收益。
• 报告指出，以下地区未来可能成为国开行化解地方债务风险的试点地区，相关城投债具有较大的博弈价值：
  • 省级平台：青海、云南、天津等
  • 地级市平台：阜阳（安徽）、黔东南州（贵州）、盐城（江苏）、绵阳（四川）等
  • 区县级/县级市平台：浦口区（江苏）、郴州苏仙区（湖南）、贵安新区（贵州）等
  • 园区级平台：西安高新区（陕西）、淮安市经济技术开发区（江苏）等

3. 隐性债务测算指标

报告采用以下两个指标衡量地方政府隐性债务压力：

• 隐性债务余额：融资平台的广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付
• 隐性债务率：隐性债务余额 /（一般公共预算收入+政府性基金收入）
  • 用于衡量各省
• 隐性债务率（仅一般公共预算收入）：隐性债务余额 / 一般公共预算收入
  • 用于衡量省、地级市、区县级、县级市、园区等各个行政级别

关键信息

• 隐性债务测算存在数据不全问题，且部分区域的债务余额为负值，主要与“其他应收-其他应付”的减项有关。
• 由于2018年城投平台财报数据尚未完整披露，报告使用了2017年的数据进行分析。
• 投资者应关注政策变化，尤其是隐性债务化解的动态，以把握城投债的博弈机会。

数据示例（部分省份）

安徽省

• 省本级：隐性债务余额为1839.18亿元，隐性债务率为669.52%
• 区县级：隐性债务余额为907.33亿元，隐性债务率为153.47%
• 县级市：隐性债务余额为470.77亿元，隐性债务率为117.47%
• 园区：隐性债务余额为873.26亿元，隐性债务率为465.81%

北京市

• 省本级：隐性债务余额为17480亿元，隐性债务率为557.04%
• 地级市：隐性债务余额为3781.62亿元，隐性债务率为154.55%
• 区县级：部分区域如昌平区隐性债务率为246.88%，通州区为-29.08%

福建省

• 省本级：隐性债务余额为2871.66亿元，隐性债务率为1112.70%
• 区县级：隐性债务余额为659.97亿元，隐性债务率为250.98%
• 县级市：隐性债务余额为493.94亿元，隐性债务率为116.84%
• 园区：部分园区如福州经济技术开发区隐性债务率为806.53%，泉州台商投资区为1089.76%

甘肃省

• 省本级：隐性债务余额为4262.28亿元，隐性债务率为1869.42%
• 园区：兰州新区隐性债务率为738.38%

广东省

• 省本级：隐性债务余额为4273.18亿元，隐性债务率为152.34%
• 区县级：隐性债务余额为209.37亿元，隐性债务率为42.45%
• 县级市：隐性债务余额为90.68亿元，隐性债务率为150.18%
• 园区：部分园区如广州经济技术开发区隐性债务率为34.09%

贵州省

• 省本级：隐性债务余额为3548.85亿元，隐性债务率为1202.14%
• 区县级：隐性债务余额为1750.30亿元，隐性债务率为669.28%
• 县级市：隐性债务余额为439.51亿元，隐性债务率为307.90%
• 园区：贵阳经济技术开发区（新花溪区）隐性债务率为559.58%，遵义经济技术开发区为788.55%

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

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