20210323-天风证券-2021年二季度债市展望_是左侧机会_还是诱多风险__18页_2mb

2021年二季度债市展望总结

核心内容

本报告分析了2021年二季度中国债券市场的走势，重点围绕利率走势、宏观经济形势、政策导向及市场配置策略展开。核心判断是：2021年利率走势将以区间震荡为主，但具体区间存在较大分歧，认为在政策利率不变的前提下，利率中枢将维持在2.5%附近，十年国债区间约为3% - 3.35%，十年国开债区间约为3.5% - 3.85%。利率是否突破上限取决于通胀和就业情况，尤其是调查失业率是否降至5%以内，同时CPI是否持续高位。

主要观点

1. 宏观形势

• 全球疫情控制：全球疫情已基本得到控制，特别是疫苗接种普及后，经济复苏趋势明确。
• 中国经济复苏：中国经济已回升至潜在增速之上，2020年四季度经济增速6.5%，高于潜在增速，说明当前利率水平合适。
• 低基数效应：2021年经济增长可能呈现前平后高趋势，而非前高后低。
• 通胀与就业：2021年通胀压力依然存在，但CPI上行压力较小，而PPI可能在下半年保持高位。就业是央行政策考量的重要指标，当前失业率尚未回到充分就业水平，因此货币政策仍以“稳”为主。

2. 市场走向

• 信用与库存周期叠加：2021年市场处于信用下行周期与库存上行周期的叠加阶段。
• 历史经验参考：从历史数据来看，社融下行+PPI上行的阶段中，权益市场可能先抑后扬，但债市表现则充满不确定性，总体无牛市，但也不应过度悲观。
• 风险资产与债市压力：在PPI走高的过程中，风险资产（如股票、转债）和固定收益品种（如国债、信用债）均面临一定压力。
• “抢跑”风险：市场对“左侧”布局存在预期，但考虑到基本面的不确定性，不建议“抢跑”，应重视安全边际与政策节奏。

3. 利率走势分析

• 区间震荡：市场普遍认为利率将保持区间震荡，但具体区间仍有争议。
• 政策利率不调整：若政策利率不变，利率将围绕R007波动，波动范围约为1.8% - 3.2%，中枢在**2.5%**附近。
• MLF与LPR关系：一年期MLF对应一年期国债上限为2.95%，一年期LPR对应十年期国开债上限为3.85%。
• 加息条件：加息需满足两个条件：调查失业率回到5%以内，同时CPI保持高位。因此，二季度未必是利率的赶顶阶段，三季度也难言乐观。
• 利率债配置价值：利率债在信用下行周期中具备均衡配置价值，特别是在**3% - 3.2%**的收益率水平下，对银行等机构有吸引力。

4. 货币政策与政策取向

• 货币政策基调：货币政策将偏紧，重点在于防风险、稳杠杆，不排除去杠杆的可能。
• 政策工具：央行采用宏观审慎管理与总量工具相结合的政策手段，前者用于防风险，后者用于支持经济复苏。
• 政策信号：央行“以稳为主”是“收银根”的表现，意味着资金面将逐步收紧，但不会全面紧缩。
• 利率定价逻辑：利率中枢受通胀与就业缺口影响，央行更关注CPI与核心CPI的变化，而非PPI。

5. 国际影响

• 中美德国债收益率同步性：2011年以来，中美德三国国债收益率基本同步，但疫情后走势出现分化。
• 美债上行：美债收益率上行是对走出疫情的确认，但中国债券市场已提前反应，因此不存在跟随压力。
• 就业与通胀差异：中美在通胀与就业指标上存在差异，决定了利率走势的非同步性。

关键信息

• 利率区间：十年国债约为3% - 3.35%，十年国开约为3.5% - 3.85%。
• 加息条件：调查失业率回到**5%**以内，同时CPI居高不下。
• 社融与PPI：社融下行与PPI上行是2021年宏观主线，但两者并非完全同步。
• 政策取向：央行将偏重“防风险、稳杠杆”，但不会全面收紧。
• 市场配置：建议以票息为核心，进行平衡配置。
• 风险提示：经济走势超预期、外部环境变化。

小结

本报告认为，2021年利率走势将保持区间震荡，但上限明确，且不建议抢跑。经济已站上潜在增速，货币政策基调偏紧，但政策利率暂不调整。利率债在信用下行周期中具备配置价值，应关注CPI与就业指标的变化，同时警惕PPI高位对债市的压力。市场应以底线思维确定利率上限，合理评估安全边际，避免在“左侧”过早入场。