2019-国联水产深度报告_虾_虾_虾_对虾龙头_王者归来_31页_1mb

国联水产（300094.sz）深度报告总结

一、三大拐点已现，反转在即

1. 经营拐点

• 出口业务反转：2015年受FDA绿卡延迟发放影响，出口业务净亏损约4000万元；2016年FDA绿卡恢复，人民币贬值提升产品竞争力，出口销量和收入增长30%，并获得3000万元汇兑收益。
• 内销市场突破：通过B端与C端客户拓展，积极开发百胜、海底捞、思念等客户，内销收入与利润实现跨越式增长。
• 养殖业务改善：2015年因台风导致养殖亏损1000万元；2016年养殖技术取得突破，预计全年将贡献约1000万元净利润。未来将通过工厂化养殖项目，带来显著业绩增量。

2. 业绩拐点

• 2016年净利润：预计在8000万-1亿元之间，主要得益于出口增长、内销突破及汇兑收益。
• 2017年：工厂化养殖项目投产，预计新增净利润4000万元，全年净利润有望达1.5亿元。
• 2018年：工厂化养殖完全达产，预计新增净利润7000万元，全年净利润达2.3亿元。
• 未来三年增长：预计净利保持50%以上的复合增速，公司迎来业绩拐点。

3. 诉求拐点

• 股价低迷：员工持股价格腰斩，市场预期处于谷底，存在较大上涨空间。

二、打造全球健康蛋白供应商

1. 快速成长的水产养殖行业

• 消费升级：消费者对水产品的需求上升，进口海产品逐渐受到青睐。
• 市场分散：国内水产品市场极度分散，尚未出现超过10亿元利润的企业。
• 汇兑收益：美元升值提升我国水产品出口竞争力，预计2016年汇兑损益贡献约3000万元。

2. 对虾全产业链布局

• 公司已构建种苗、饲料、养殖、加工及销售一体化的产业链，以“公司+农户”模式为主，未来将转向工厂化养殖。
• 公司拥有全球领先的水产品质量安全管理能力，通过美国FDA免检绿卡及沃尔玛全四星认证，成为国内仅有的两家通过BAP三星认证的企业之一。

3. 质量安全保障

• 建有中国最大的高标准对虾加工车间。
• 拥有国内领先的检测中心，符合ISO/IEC 17025标准。
• 实现“从养殖基地到餐桌”全过程电子化监管，以及“从餐桌到养殖基地”的产品可追溯体系。

4. 全球主要竞争对手

• 正大集团：世界领先的水产企业，旗下泰国正大、印尼正大在水产领域有显著优势。
• 泰万发：主要产品为罐装金枪鱼、冻虾等，市场覆盖美国、日本、欧洲等。
• 印尼BMI：主营虾类初加工及深加工产品，客户稳定，主要市场为美国、日本、欧洲。
• 湛江龙威：国内主要竞争对手，主营南美白对虾、罗非鱼等产品，出口市场包括日本、美国、加拿大。

三、自繁自养自销一体化

1. 工厂化养虾时代来临

• 行业现状：国内对虾养殖密度过高、疫病频发，存活率低，导致产量下滑和养殖户亏损。
• 公司优势：掌握工厂化养殖核心技术，采用“立体养殖”理念，封闭式养殖，使用优质种苗和饲料，成活率有望达70-80%。
• 项目收益：一期投入约1.7亿元，预计达产后新增收入1.6亿元，净利润7000万元；有望获得政府专项补贴，降低投资回收周期。

2. 结构转型升级

• 产品结构升级：公司致力于产品差异化，提升毛利率。
• 客户结构升级：
  • B端客户：与百胜集团合作，2016年预计收入8000万元，净利润1000万元；预计2017年收入达1.5亿元，净利润2000万元。
  • C端客户：与思念水饺战略合作，借助其全球渠道拓展C端市场。

3. 渠道持续发力

• 前五大客户采购金额与比例逐年下降，公司渠道布局日益丰富，推动产业平台向消费平台升级。

四、并购驱动跨越式增长

1. 并购全球优质资源是大势所趋

• 通过并购弥补国内农业资源不足，提升上游控制力和竞争力。
• 增加进口海产品采购，如厄瓜多尔白虾、阿根廷红虾等。

2. 外延并购三大方向

• 国际供应链：保障原材料供应。
• 海产品资源：精选国内外优质资源，丰富产品品类。
• 优质海产品捕捞与工厂化养殖：控制全球市场具有竞争优势的海产资源。

五、盈利预测与估值

1. 出口业务逆转

• 出口收入占比70%，其中美国市场占比50%。
• 2016年出口业务预计增长30%，贡献净利润3000-5000万元；全年净利润预计8000万-1亿元。

2. 内销爆发式增长

• 2016年Q1内销收入同比翻番，全年预计增长70%。
• 国内消费升级推动内销增长，公司加速向消费平台转型。

3. 估值

• 2018年估值：预计给予30-40倍PE，目标价区间为8.9-11.8元，较现价有33-67%的上涨空间。
• 投资评级：给予“强烈推荐-A”评级。

六、风险提示

• 极端气候灾害、重大食品安全事件、宏观经济系统性风险。

七、分析师信息

• 周莎：FRM，南开大学应用数学系硕士，曾任职于红塔红土基金、国海证券，2016年1月加入招商证券研发中心，担任农林牧渔分析师。

八、投资评级标准

• 短期评级：以6个月内股价表现为标准，给予“强烈推荐-A”。
• 长期评级：公司长期竞争力高于行业平均水平（A级）。

九、参考报告

• 《农林牧渔行业2016年中期投资策略-养殖迎高潮，布局后周期》（2016/6/13）。

十、免责声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，仅作参考，不构成投资建议。