《宏观大类资产配置手册》第十六期：波动加大，资产布局期-20201011-兴业证券-35页_1mb

报告摘要

《宏观大类资产配置手册》第十六期总结

核心内容概览

本报告为《宏观大类资产配置手册》第十六期，聚焦于2020年四季度的宏观环境与资产配置建议，结合定性分析与量化模型，为不同风险偏好的投资者提供资产配置策略。

主要观点

1. 宏观环境分析

海外方面：四季度经济复苏、政策宽松递减、大选不确定性以及地缘政治风险将导致市场波动加大。美国大选可能延续市场高波动，而欧洲疫情反弹可能对美元短期走势产生扰动。
国内方面：中国经济韧性仍在，但增长最快阶段或已过去。地产部门边际变化开始显现，货币与财政政策或将“预调微调”进一步回归正常化。
政策变化：海外宽松政策持续，但中国货币政策保持克制，避免过度刺激，继续回归正常化。

2. 大类资产配置建议

股票：四季度或面临阶段性调整，但仍是优质资产的长期布局时点。更看好受益于经济韧性的大盘股，科技行业中长期仍具吸引力。
债券：虽然交易性机会有限，但配置价值凸显。利率债优于信用债，建议小幅超配利率债，低配信用债。
商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，短期则建议低配工业品，关注极端天气对农产品的影响。

关键信息

1. 四季度市场展望

国内外市场波动可能加大，但将是优质资产的布局期。
从历史经验来看，“经济好、政策收”的时期，资产普遍经历震荡后反弹，黄金和债券表现较为稳定。

2. 资产配置模型

报告构建了保守、稳健、积极三种风险等级的配置组合，分别对应不同的波动率目标与回撤控制标准。
战略配置参考组合与战术配置参考组合在不同风险等级下有不同的资产权重分配。

3. 2020Q4资产配置建议（权重）

组合类型	沪深300	中证500	中证1000	利率债	信用债	工业品期货	农产品期货	实物黄金
保守	6.3%	4.7%	3.1%	37.3%	20.1%	3.5%	2.3%	21.6%
稳健	12.1%	7.9%	6.1%	13.0%	7.0%	4.2%	2.9%	39.8%
积极	15.3%	7.7%	7.7%	10.1%	4.1%	2.3%	2.3%	50.7%

量化模型与资产配置流程

资产配置流程：包括政策设定、资产划分、战略配置与战术配置四个步骤。政策设定和资产划分是战略和战术配置的前提。
战略配置：基于对资产长期收益和风险的合理估计，构建参考组合。战略配置权重在四季度将根据资产预期收益进行季度更新。
战术配置：结合短期市场变化与资产波动率预测，动态调整资产权重，以实现组合的优化配置。

投资目标与约束

投资目标：长期投资、多元分散化投资理念，分别设定保守、稳健、积极三种风险等级，对应不同的波动率与回撤目标。
投资约束：不设主观持仓权重限制，强调组合波动率管理，战术组合的权重偏离幅度控制在一定范围内。

资产划分与收益预测

资产划分：分为一级资产与细分资产。一级资产包括权益、债券、商品期货；细分资产包括大中小盘股票、利率债与信用债、工业品与农产品期货、实物黄金等。
收益预测框架：
- 权益资产：长期预期收益为8.6%，基于历史表现与宏观经济判断。
- 债券资产：收益取决于当前到期收益率，与经济增速和通胀预期相关。
- 商品期货：工业品收益与PPI增速相关，农产品收益与CPI增速相关。
- 黄金：收益与美国实际利率和人民币汇率相关。

风险提示

疫情变化超预期
海外宏观环境超预期变化
政策刺激力度超预期

图表与数据支持

图表1：三季度大类资产表现：股票>商品>信用债>利率债
图表2：7月股市大幅走高，8月以来股市回调
图表3：三季度大盘股表现优于小盘股
图表4：消费、医药、科技涨幅领先
图表5：新发基金是股市主要资金来源
图表6：三季度北上资金流入趋势逆转
图表7：消费、医药板块出现北上资金流出
图表8：5-7月股债跷跷板效应下股强债弱
图表9：7月以来债市“熊平”进一步演绎
图表10：国际油价和国内PPI修复带动工业品上涨
图表11：美国二次疫情影响下黄金快速上涨
图表12：美欧经济修复“棋至中局”
图表13：美国二次疫情高峰基本过去，欧洲疫情反弹
图表14：美联储会议声明确认经济有所恢复
图表15：联储官员发言表明货币宽松难进一步推进
图表16：全球风险资产估值接近历史高点
图表17：VIX上升，对冲“失效”
图表18：美国股市呈现“散户化”特征
图表19：6月后美股抄底资金开始全球配置
图表20：A股处于“大部队”中间水平
图表21：资金流动助推美林时钟快速转动
图表22：全美民调显示拜登领先
图表23：拜登在关键摇摆州领先优势缩小
图表24：市场预期美国股市波动延续至大选后
图表25：欧洲经济超预期优势收窄，短期支撑美元震荡
图表26：投资恢复快于零售
图表27：地产拉动显著
图表28：财政存款新增高于季节性，投放偏慢
图表29：出口结构由防疫用品转向生活生产用品
图表30：发改委项目核准数量放缓
图表31：发改委项目核准金额处于低位
图表32：美联储宽松政策逐步退出
图表33：中国货币政策守住底线
图表34：社融增速可能在10~11月见顶回落
图表35：四季度贷款利率下行可能放缓
图表36：财政赤字扩张速度慢于预算情景
图表37：社融增速预测与大小盘风格收敛相关
图表38：股债比价显示债券性价比提升
图表39：各类资产估值分位数比较
图表40：历史“经济好、政策收”时期资产表现
图表41：四季度经济复苏预期或下调

总结

本报告通过对2020年四季度国内外宏观经济环境的分析，提出大类资产配置建议。海外经济复苏、政策宽松递减与大选不确定性导致市场波动加大，而国内经济韧性延续，但地产和基建边际变化显现，政策逐步回归常态。报告强调在波动加剧的环境下，应把握优质资产的长期布局机会，同时通过债券和黄金等资产进行对冲。量化模型构建了三种风险等级的配置方案，结合市场波动率和资产收益预测，为投资者提供多维度的配置建议。

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