银行业红利银行时代系列：国有大行历史上三轮大涨的逻辑对比-240314-长江证券-10页_1mb

行业研究 | 银行专题报告总结

核心内容

本报告分析了自2010年以来国有大行经历的三轮大级别上涨行情，分别对应不同的驱动逻辑，并总结了每轮行情的关键特征和表现。

历史三轮上涨行情对比

1. 2014/03~2015/07：政策驱动的早周期行情

• 核心逻辑：政策拐点驱动，经济尚未复苏。
• 涨幅表现：
  • 国有大行指数累计涨幅：119%
  • 相对银行指数：4%
  • 相对沪深300：23%
• 估值与股息率：
  • 五大行A股平均PB：0.80x至1.36x
  • 平均股息率：7.8%至3.9%
• 利差变化：股息率与十年期国债收益率利差从344BP降至41BP
• 涨幅龙头：交通银行
• 基本面特征：净息差下降，不良率上升

2. 2016/02~2018/02：经济强复苏驱动的后周期行情

• 核心逻辑：经济强复苏驱动，后周期表现突出。
• 涨幅表现：
  • 国有大行指数累计涨幅：72%
  • 相对银行指数：23%
  • 相对沪深300：35%
• 估值与股息率：
  • 五大行A股平均PB：0.79x至1.18x
  • 平均股息率：5.7%至3.5%
• 利差变化：股息率与十年期国债收益率利差从285BP降至-42BP
• 涨幅龙头：建设银行
• 基本面特征：净息差上行，不良率下降

3. 2023年至今：估值体系变化驱动的红利行情

• 核心逻辑：房地产进入下行周期，银行股估值体系从顺周期转向高股息。
• 涨幅表现：
  • 国有大行指数累计涨幅：37%
  • 相对银行指数：28%
  • 相对沪深300：44%
• 估值与股息率：
  • 五大行A股平均PB：0.48x至0.58x（截至2024/03/12）
  • 平均股息率：7.0%至5.7%（截至2024/03/12）
• 利差变化：股息率与十年期国债收益率利差从421BP降至333BP（截至2024/03/12）
• 涨幅龙头：农业银行
• 基本面特征：净息差下降，不良率稳定

行情启动与表现特征

• 2014年和2023年行情中，国有大行指数启动领先银行股和大盘。
• 2016~2017年后周期行情中，大行后期表现更突出。
• 2023年以来行情中，五大行估值修复幅度明显低于前两轮。

未来展望

• 估值修复空间：考虑到未来十年期国债收益率仍有继续下行空间，国有大行预计能保持股息率和基本面稳定，因此估值存在进一步修复的潜力。
• 驱动逻辑：当前行情主要由高股息逻辑驱动，而非传统顺周期逻辑。

风险提示

1. 社会融资需求低迷：投资与消费意愿不足，导致银行贷款投放承压。
2. 经济下行压力加大：企业经营状况恶化，居民收入承压，可能影响银行资产质量。

投资评级说明

相关证券市场代表性指数

• A股市场以沪深300指数为基准；
• 新三板市场以三板成指或三板做市指数为基准；
• 香港市场以恒生指数为基准。

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