专题报告_历史上四轮科技股泡沫_回顾与启示_73页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 专题报告 # 历史上四轮科技股泡沫：回顾与启示 方正证券研究所证券研究报告 # 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 石琳 登记编号：S1220525070005 # 相关研究 《大类资产新视角（四）——当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘》2026.02.14 《大类资产新视角（三）——当下白银的供需特征及历史价格复盘》2026.01.22 《A股与美股ROE长期对比分析与启示》2026.01.15 《2026年海外经济五大风险关注点》2026.01.11 《行业比较专刊：关注中上游涨价线索背后的投资机遇》2026.01.04 《PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响》2025.12.24 科技股泡沫成为近期市场焦点：AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI投资的盈利性引发市场担忧。 从历史上看，技术进步引发的科技股泡沫曾多次出现，以英国运河热、英国铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市场具有较强的借鉴意义：（1）英国运河热（1760s-1820s）：18世纪后期到19世纪初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫；(2)英国铁路热（1820s-1860s）：1820年代到1860年代，第一次工业革命深化推动货物需求持续提升，运河热期间修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修建狂潮，并演化为大规模的股市泡沫；（3）咆哮的二十年代（1900s-1920s）：1900年代到1920年代，第二次工业革命深化下，美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产业，推动美国经济和股市快速发展，并演变为1920年代的科技和工业股泡沫，同时也是美国历史上第一个真正意义的现代科技股泡沫；（4）科网泡沫（1990s）：20世纪90年代尤其是1995-2000年，投资者对以互联网为代表的信息技术过度乐观，大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终演化为大范围的科技股泡沫，是距今最近的且影响深远的一次科技股泡沫。 科技股泡沫的普遍规律：（1）泡沫的产生：重大技术创新提供点燃泡沫的“火花”，资产的可交易性充当支撑泡沫的“氧气”，货币与信贷充当泡沫的“燃料”，投机行为为泡沫提供“热能”；（2）泡沫的破灭：破灭前科技股积累较大涨幅，估值偏高；内外部因素导致金融环境收紧，是戳破泡沫的导火索；科技发展面临瓶颈或盈利承诺无法兑现，是泡沫破灭的内在因素；杠杆工具在泡沫破灭之后反噬，加速股市下跌；（3）泡沫之外：泡沫破灭后，科技投资热度边际消退但并未结束，进入更理性阶段；泡沫破灭后存活下来的公司，享受“胜者为王”红利；泡沫破灭为投资者带来损失，但泡沫本身推动技术进步；政府在泡沫的产生和破灭中发挥重要作用。 当下美股科技股泡沫仍然处于早期阶段，2026年科技股泡沫破灭风险相对较低：二级市场涨幅接近1997-1998年水平；AI投资强度超过科网泡沫巅峰，但相对幅度大体位于1997初水平；一级市场融资相对克制；金融环境处于降息周期尾声；宏观经济上2026年美国经济大概率企稳回升；监管政策上特朗普持鼓励发展+去监管化态度。 应对科技股泡沫的可行策略：对于稳健型投资者来说，需要更加均衡配置资产、有效应对科技股潜在风险，可行策略包括：（1）美股投资者：增配道指、增配中小盘，增配消费、金融和医药；（2）全球投资者：可选项包括增配欧股和新兴市场股票，做多美债和黄金。 风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；AI进展不及预期 # 正文目录 1 科技股泡沫成为市场焦点 7 2 1760s-1820s: 英国运河热 ..... 10 3 1820s-1860s: 英国铁路热 ..... 17 4 1900s-1920s: 咆哮的二十年代 ..... 26 5 1990s: 美国科网泡沫 36 6 科技股泡沫的普遍规律 ..... 52 6.1泡沫的产生 52 6.2泡沫的破灭 54 6.3泡沫之外 57 7 当下美股存在科技股泡沫吗？ 61 7.1 二级市场涨幅：接近1997-1998年水平 61 7.2 投资强度：超过科网泡沫巅峰 61 7.3 一级市场融资：相对克制 63 7.4 估值水位：整体可控 ..... 63 7.5 金融环境：降息周期尾声 64 7.6 宏观经济：企稳回升 65 7.7 监管政策：去监管化 66 8 应对科技股泡沫的可行策略 ..... 67 8.1 增配道指 67 8.2 增配中小盘 68 8.3 增配消费、金融和医药 69 8.4 增配欧股和新兴市场 70 8.5 做多美债和黄金 72 9风险提示 72 # 图表目录 图表1：2023年以来美股AI指数大幅跑赢标普500. 7 图表2：截至2026年2月初，标普500PE(FY1)为25.4X. 7 图表3：截至2026年2月初，纳斯达克PE(FY1)为33.7X. 8 图表4：截至2026.02，美股前十大股票市值占比32.1% 8 图表5：2025-2028年美股科技龙头CapEx将大幅提升 8 图表6：2025.10以来谷歌链公司走势强于OpenAI链 8 图表7：全球历史上的典型泡沫 9 图表8：英国议会通过的运河修缮法案数（1762-1830） 10 图表9：英国运河投资额及占比（1761-1851） 10 图表10：18世纪中叶开始英国工业加速发展 11 图表11：1750-1800年英国城镇化率从 $23.2\%$ 提升至 $28.7\%$ 11 图表12：18世纪中叶开始英国煤炭产量大幅提升 11 图表13：布里奇沃特运河开通后贸易收入持续提升. 11 图表14：伯明翰运河股息率远超同期国债收益率. 12 图表15：1770s-1780s，运河公司换手率维持偏低状态. 12 图表16：1790年代开始英国经济再度复苏 13 图表17：1785-1791年英国国债利率快速走低 13 图表18：1792年大部分运河股溢价交易 13 图表19：1792-1793年运河股票换手率高位运行 13 图表20：1791-1797年，英国国债收益率快速攀升 14 图表21：1780-1815年运河股股息率中位数为 $2.9\%$ 14 图表22：大规模运河建设持续至1820年代. 15 图表23：1792-1812年间运河股价走势两极分化 15 图表24：1780-1824年拉夫堡运河股息和股价持续上涨 15 图表25：英国股市在1791-1797年下跌，随后触底反弹. 15 图表26：1700-1850年，英国煤炭价格涨幅有限 16 图表27：1825年开始运河股进入下跌周期且跑输大盘 16 图表28：1825年开始，运河股股价和股息率均下降 16 图表29：1827年开始运河在英国蓝筹股中占比持续下降 16 图表30：英国铁路批准新建及运营里程（1824-1861） 17 图表31：英国铁路股及股市整体走势（1811-1850） 17 图表32：1820年代开始英国工业生产加速 18 图表33：19世纪上半叶英国煤炭产量增速维持在 $10\%$ 以上. 18 图表34：铁路运输效率显著高于公路和水路. 18 图表35：利物浦-曼彻斯特铁路运营后利润快速提升. 18 图表36：股权融资占铁路公司融资总额的 $60\%$ 以上. 19 图表37：利物浦-曼彻斯特铁路股息率远高于同期国债. 19 图表38：1836-1839年英国铁路投资明显提升 20 图表39：1835-1836年铁路股股价大幅上涨 20 图表40：1842-1846年英国经济复苏，而利率维持低位 21 图表41：1845-1847年英国铁路投资大幅提升 21 图表42：1845年英国铁路投资以上流阶级和商人为主 21 图表43：部分缴纳下铁路股投资收益率高于理论值. 21 图表44：1842-1845年铁路股大幅跑赢大盘 21 图表45：1843-1848年铁路在蓝筹股占比大幅提升 21 图表46：1846-1847年英国流通货币减少、利率上升 22 图表47：1846年开始新建铁路股本实缴比率持续提升 22 图表48：1848年开始铁路投资大幅下降 23 图表49：1846-1849年铁路股大幅回撤 23 图表50：1850年代铁路建设继续推进但速率放缓 24 图表51：1850-1873英国铁路股股息率持续回升 24 图表52：到1863年英股总指数再度超越1845年前高. 24 图表53：到1859年英国铁路股市值占比达 $72.1\%$ 24 图表54：铁路运输效率显著高于公路和水路. 25 图表55：铁路泡沫后熊市跌幅和持续时间均不及1840s 25 图表56：美国铁路、公用事业、制造业投资额. 26 图表57：美股工业股及股市整体走势（1900-1938） 26 图表58：到1900年美国制造业份额已超越英国. 27 图表59：美国制造业增加值行业构成（1900-1914） 27 图表60：20世纪初开始，美国电力工业快速发展 28 图表61：19世纪末开始美国电话保有量快速提升 28 图表62：1900-1914年，运输股占据美国主导 28 图表63：1900-1913年美股中电气设备领涨 28 图表64：一战爆发后美国出口金额大幅提升 29 图表65：1914-1918年制造业投资占比大幅提升 29 图表66：1914-1919年，制造业增加值快速提升 29 图表67：一战期间美股中工业股大幅领涨. 29 图表68：1914-1918年，美股中汽车、机械板块领涨 30 图表69：1922-1927年美国通胀和失业率维持低位 31 图表70：1919-1929年美国制造业TFP增速大幅领先 31 图表71：1920年代美国电话和汽车保有量快速提升 31 图表72：1919-1929年消费贷占居民收入比重持续提升 31 图表73：1921-1927年美联储持续下调政策利率 31 图表74：1919-1929年美国个税税率大幅下调 31 图表75：到1925年制造业已成为美股市值最大板块. 32 图表76：1918-1928年经纪人贷款规模快速提升 32 图表77：1919-1929.09，公用事业和工业股领涨 33 图表78：1923-1928年美股迎来戴维斯双击 33 图表79：1919-1929年，美股中公用事业、电气设备、办公设备和汽车涨幅居前 33 图表80：1929H1美国耐用品新订单已明显下降 34 图表81：1929年美股股息率降至同期美债收益率以下 34 图表82：1931年底美联储在经济衰退背景下加息 35 图表83：1930-1933年美国M2同比持续为负 35 图表84：1930-1933年美国出口份额快速下滑 35 图表85：1929.09-1932.06，美股累计下跌 $84\%$ 35 图表86：大萧条期间大部分行业跌幅超过 $70\%$ 35 图表87：美国信息技术投资额及占GDP比重. 36 图表88：纳指和标普500走势（1990-2005） 36 图表89：1984-1993年美国PC普及率从 $8\%$ 提升至 $23\%$ 37 图表90：1989-1994年消费占美股市值比重居前 37 图表91：1988-1994年消费占美股市值比重居前 38 图表92：1988-1994年美股TMT公司涨跌不一 38 图表93：1992-1993年信息技术板块EPS为负 38 图表94：1988-1994年电信服务EPS未见明显提升 38 图表95：1996-1998年美国工业生产增速持续上行 39 图表96：90年代个人电脑价格持续下降 39 图表97：1996-2000年美国新增光纤里程快速提升 40 图表98：90年代互联网大事记 40 图表99：1997年长期资本利得税率从 $29.2\%$ 降至 $21.2\%$ 40 图表100：1995-1998年美联储先后两轮降息 40 图表101：1995-2000年科技类企业IPO家数大幅提升 41 图表102：1995-1998美股中信息技术大幅领涨 41 图表103：1998年底美股TMT板块市值占比超越消费 42 图表104：1998-2000.02,德国Nemax50涨幅大幅超过纳指. 42 图表105：1995-1998年信息技术板块EPS和PE均提升 42 图表106：1995-1998年电信服务EPS和PE均提升 42 图表107：1995-1998年，美股中软件、硬件及生物科技领涨 43 图表108：1998年底美联储连续三次降息 44 图表109：1999年新上市科技企业盈利占比降至 $14\%$ 44 图表110：1999-2000年代表性“卖铲人公司”净利润高增 44 图表111：1999年底TMT占美股市值比重达 $37.1\%$ 45 图表112：1999-2000.03，信息技术大幅跑赢大盘 45 图表113：到2000.03，信息技术板块PE升至72X高点 45 图表114：到2000.03，电信服务板块PE降至32X. 45 图表115：1999-2000.03，技术硬件、软件服务领涨. 46 图表116：1999.06-2000.05，美联储连续六次加息 47 图表117：1998-1999年亚马逊自由现金流利润率大幅下滑 47 图表118：2001-2005年软件与研发投资强度下滑 48 图表119：2000H2-2001，美国工业生产持续放缓. 48 图表120：2000Q4-2001，信息技术板块EPS持续下降. 48 图表 121: 2000Q4-2002.06, 电信服务板块 EPS 持续下降. 48 图表122：科网泡沫破灭后，美股上市公司数锐减. 49 图表123：2000.03-2003.02，TMT板块大幅回撤 49 图表124：2002年开始美国经济企稳修复 50 图表125：2000年美国电脑和互联网普及率持续提升 50 图表126：2005年开始信息技术板块ROE超越大盘 50 图表127：2003年以来信息技术和可选消费跑赢美股大盘 50 图表128：2002年开始信息技术板块EPS持续提升 51 图表129：2002年开始电信服务板块EPS波动提升 51 图表130：泡沫破灭后思科估值大幅下降，EPS提升 51 图表 131: 泡沫破灭后微软估值大幅下降, EPS 提升. 51 图表132：运河热的起点是布里奇沃特运河的商业成功. 52 图表133：铁路热的起点是L&M铁路的快速盈利. 52 图表134：1845年英国铁路投资以上流阶级和商人为主 53 图表135：90年代持有股票的美国家庭比例快速提升 53 图表136：利率下行推动英国运河热兴起. 53 图表137：部分缴纳的杠杆工具提升铁路股投资收益. 53 图表138：1918-1928年经纪人贷款规模快速提升 54 图表139：90年代后期美联储货币政策总体偏宽松 54 图表140：1927-1929年美股换手率快速提升 54 图表141：90年代后期美股换手率持续提升 54 图表142：1929年美股股息率降至同期美债收益率下 55 图表143：到2000.03，信息技术板块PE升至72X高点 55 图表144：1791-1797年，英国国债收益率快速攀升 56 图表145：1846-1847年英国流通货币减少、利率上升 56 图表146：1928-1929年美联储持续加息 56 图表147：1999.06-2000.05，美联储连续六次加息.. 56 图表148：1780-1815年运河股息率中位数低于国债 57 图表149：1846-1850年英国铁路股股息率快速下降 57 图表150：1999年新上市科技企业盈利占比降至 $14\%$ 57 图表151：1998-99年亚马逊自由现金流利润率大幅下滑 57 图表152：大规模运河建设持续至1820年代. 58 图表153：1850年代铁路建设继续推进但速率放缓 58 图表 154: 1780-1824 年拉夫堡运河股息和股价持续上涨 ..... 59 图表155：1850-1873英国铁路股股息率持续回升 59 图表156：2005年开始信息技术板块ROE超越大盘 59 图表157：2003年以来信息技术和可选消费跑赢美股大盘 59 图表158：铁路运输效率显著高于公路和水路. 60 图表159：2004年开始光纤铺设再度加速 60 图表160：AI行情累计涨幅超越铁路热和咆哮的20年代，不及科网泡沫 61 图表161：截至25Q3，信息技术投资强度为 $7.3\%$ 62 图表162：25Q3信息技术投资对名义GDP贡献为 $0.8\%$ 62 图表163：本轮生成式AI渗透率提升快于过去主要的重大技术. 62 图表164：2025年美股科技股IPO数量不及科网泡沫 63 图表 165: 2025 年美股科技股 IPO 金额同样不及科网巅峰 ..... 63 图表166：截至2025年底，纳指100PE为33.8X 64 图表167：截至2026.01，标普500信息技术PE为31.8X. 64 图表168：英伟达累计涨幅仍不及科网泡沫的思科. 64 图表169：英伟达PE(FY2)远低于科网泡沫期间的思科 64 图表170：按市场预期，2026年底美联储或降息50BP. 65 图表171：2000H2-2001，美国工业生产持续放缓. 66 图表172：2026美国实际GDP增速或提升至 $2.4\%$ 66 图表173：《美国人工智能行动计划》要点 66 图表174：道指科技股占比显著低于标普500 67 图表175：截至2026年1月底，道指估值远低于同期纳指. 67 图表176：2000-2002、2008金融危机及2022年，道指显著跑赢纳指 68 图表177：2026年美股中小盘盈利增速或高于大盘 69 图表178：截至2026.02，标普中小盘估值仍显著低于大盘 69 图表179：材料和消费2026年EPS预期增速或居前. 69 图表180：地产、金融、可选消费等估值分位数较低. 69 图表181：科网泡沫破灭后，美股中日常消费、金融、医疗等板块抗跌. 70 图表182：截至2月，欧股远期估值远低于同期美股. 71 图表183：欧股中工业、银行、医药等市值居前. 71 图表184：2026年新兴市场盈利增速或高于发达市场 71 图表 185: 截至 2 月上旬,新兴市场估值仍显著低于美股. 71 图表186：科网泡沫破灭后，美债和黄金领涨. 72 # 1 科技股泡沫成为市场焦点 近期科技股泡沫持续成为全球市场焦点：（1）自2023年以来，AI驱动下美股科技股大幅跑赢基准，映射到A股市场上科技股行情同样火热：自2022年11月底OpenAI发布ChatGPT以来，美股AI板块在美联储加息背景下反而逆势上涨，走出独立行情。映射到A股市场上，AI产业链的快速发展，同样催化A股的AI行情，2025年科技股大幅领涨；（2）但科技股的持续上涨，导致美股估值水位和市场集中度偏高，引发市场对科技股潜在泡沫的担忧：估值方面，截至2026年2月初，美股估值仍处于偏高水位，标普500PE(FY1)为25.4X，显著高于过去10年中位数(20.4X)，很难说还处于便宜区间。而同期纳指PE(FY1）从2025年3月底的25.6X回至2月初的33.7X，同样难言便宜。市场集中度层面，截至2月初，美股前十大公司市值占比为 $32.1\%$ ，较2025年10月边际回落，但同样处于偏高水位。从长周期视角看，2014H2以来美股集中度持续提升，2022年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集中度明显下降，但2023年开始再度提升，2025年10月创2005年以来的历史新高。对于美股而言，市场集中度处于高位，很大程度反映以AI为代表的科技成长股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。 图表1：2023 年以来美股 AI 指数大幅跑赢标普 500 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2：截至 2026 年 2 月初,标普 500PE (FY1) 为 25.4X 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表3：截至2026年2月初，纳斯达克PE(FY1)为33.7X 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表4：截至2026.02，美股前十大股票市值占比32.1% 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 对于美股科技股而言，AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开支规模将大幅提升，但财务是否可持续、AI投资的盈利性引发市场担忧。2023年以来，美股科技龙头公司大幅提高用于AI算力基础设施和核心技术研发的资本支出。“美股七姐妹”+博通的资本支出（CapEx）从2023年的1675亿美元提高至2025年的近4000亿美元（预计），到2028年或提升至6700亿美元左右。持续大规模的资本开支，一方面侵蚀科技公司的自由现金流，且更多公司转向债务融资，财务压力提升，另一方面此前美股科技股依靠回购注销的模式提高EPS的能力受到制约。经过2023-2025年连续近三年的科技股行情，市场对科技股的财务可持续性关注度明显提升。体现在美股市场上，2025年10月以来，谷歌凭借其Gemini3.0的技术优势、更稳健的财务特征和更能落地的下游应用生态，在美股表现强于与OpenAI关联度较高的英伟达、微软、甲骨文等个股，而OpenAI仍处于持续烧钱亏损阶段，技术优势及财务可持续性受到市场质疑。 图表5：2025-2028年美股科技龙头CapEx将大幅提升 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表6：2025.10 以来谷歌链公司走势强于 OpenAI 链 资料来源：Wind，方正证券研究所 按照金德尔伯格（Kindleberger）的定义，泡沫是指资产价格在一段连续的投机过程中，经历急剧上涨，随后价格大幅下跌至崩盘的现象。从历史上看，资产泡沫从来不是新现象，而技术进步引发的科技股泡沫曾多次出现，以英国运河热、英国铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市场具有较强的借鉴意义：（1）英国运河热（Canal Mania，1760s-1820s）：18世纪后期到19世纪初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫；（2）英国铁路热 (Railway Mania, 1820s-1860s): 1820 年代到 1860 年代, 第一次工业革命深化推动货物需求持续提升, 运河热修建的运河无法满足需求, 英国涌现铁路修建狂潮, 并演化为大规模的股市泡沫; (3) 咆哮的二十年代 (Roaring Twenties, 1900s-1920s): 1900 年代到 1920 年代, 第二次工业革命深化下,美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产业, 推动美国经济和股市快速发展, 并演变为 1920 年代的科技和工业股泡沫, 同时也是美国历史上第一个真正意义的现代科技股泡沫; (4) 科网泡沫 (Dot-com Bubble): 20 世纪 90年代尤其是 1995-2000 年, 投资者对以互联网为代表的信息技术过度乐观, 大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司, 并最终演化为大范围的科技股泡沫, 是距今最近且影响深远的一次科技股泡沫。 图表7：全球历史上的典型泡沫 泡沫名称 国家/地区 年份 资产类型 泡沫破裂后是否引发金融危机 郁金香狂热 荷兰 1636-37 郁金香球茎及球茎合同 否 密西西比泡沫 法国 1719-20 密西西比公司股票 是 南海泡沫 英国 1719-20 公司股票（包括南海公司股票） 否 运河狂热 英国 1793 运河公司股票 否 第一次新兴市场泡沫 英国 1824-26 公司和矿业股票 是 铁路狂热 英国 1844-46 铁路股票 否 澳大利亚土地繁荣 澳大利亚 1886-93 公司股票和房地产 是 自行车与啤酒狂热 英国 1895-98 自行车和啤酒酿造公司股票 否 咆哮的二十年代 美国 1920-31 新技术公司股票 是 斯堪的纳维亚房地产泡沫 瑞典、挪威和芬兰 1982-92 房地产 是 中国台湾泡沫 中国台湾 1982-92 公司股票 否 日本经济泡沫 日本 1985-92 公司股票和房地产 是 科网泡沫 美国 1995-2001 新技术股票 否 全球房地产泡沫 美国、英国、爱尔兰、西班牙 2001-2008 房地产 是 中国大陆股市泡沫 中国大陆 2007, 2015 公司股票 否 资料来源：Quinn & Turner (2020),方正证券研究所 # 21760s-1820s：英国运河热 英国运河热（Canal Mania）是指18世纪后期到19世纪初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫。具体可分为三个阶段：（1）建设启动期（1761-1791）：以1761年布里奇沃特运河（Bridgewater Canal）的开通为标志，运河建成后布里奇沃特公爵凭借煤炭运输和运河通行费收入，实现巨额收益。后续随着工业化和城镇化推进，在1789年前陆续有28条运河被批准建造或修缮。但由于运河修建所需资金较大，进展相对缓慢；（2）泡沫巅峰期（1792-1793）：鉴于运河投资的可观收益，大量运河公司在议会申请法案，1793年为巅峰（19条），且运河公司股票大量溢价交易，泡沫达到巅峰；（3）破裂与分化期（1794-1820s）：英法战争导致英国利率上行，多数运河项目成本超支且货运量不及预期，运河股价普遍下跌，后续进入分化阶段，优质运河股票维持偏高股息率而投机型运河分红普遍较低，但运河建设整体仍在推进并形成网络。1810年代，又出现一波运河推广热潮，但规模不及1790年代的“运河热”阶段。到1830年代由于铁路兴起，运河逐渐丧失竞争力，慢慢退出历史舞台。 图表8：英国议会通过的运河修缮法案数（1762-1830） 资料来源：Bogart(2009),Mitchell(1988),方正证券研究所 图表9：英国运河投资额及占比（1761-1851） 资料来源：Arnold & McCartney (2011), 方正证券研究所 1760年代开始，工业化和城镇化推动下，英国运河建设开始加快：（1）第一次工业革命在英国兴起，工业化和城镇化对煤炭、铁矿石等原材料和制成品的运输需求提升：18世纪中叶工业革命在英国兴起，以1764年哈格里夫斯发明珍妮纺纱机、1769年瓦特发明蒸汽机为标志，纺织、采矿、冶金、造纸、印刷、陶瓷等工业部门快速发展，工厂、煤矿和钢铁厂对运输煤炭、铁矿石等重型原材料和大量制成品提出了巨大的需求。与此同时，英国城镇化开始推进，城市人口显著提升，同样产生大量的货物运输需求；（2）在运输货物方面，与陆地运输相比，运河提供了革命性的运输解决方案，高效率、低成本且稳定性强：18世纪英国尚未开展大规模的交通基础设施建设，陆地道路状况普遍较差，依靠马车载货量小且效率低下，而许多河流无法通行至主要的工业中心。在此背景 下，运河驳船的经济性在运输煤炭、铁矿石等大宗货物上发挥出经济性优势。参照Bogart（2018）的研究，1777年单位公路运输费率平均比运河高出 $190\%$ 到1810年仍然高出 $170\%$ ；(3）布里奇沃特运河的成功运作，点燃公众投资热情：1759年布里奇沃特公爵筹建运河，主要目的是将其名下的沃斯利矿山的煤炭运往工业快速发展的曼彻斯特。到1761年运河第一段建成，并在随后持续延伸。由于运河初始造价极高，公爵几乎耗尽所有财产并向银行借款，1759-1780年间累计投入约30万英镑。但运河投入使用后，给公爵带来巨大收益，一方面其煤炭迅速占领曼彻斯特市场并几乎垄断煤炭供应，另一方面通过运河收取其他货物的通行费。到1800年，布里奇沃特运河的单年度贸易收入超过9万英镑。 图表10：18世纪中叶开始英国工业加速发展 资料来源：英格兰银行，方正证券研究所 图表11：1750-1800年英国城镇化率从23.2%提升至28.7% 资料来源：OurWorldinData，方正证券研究所 图表12：18世纪中叶开始英国煤炭产量大幅提升 资料来源：Pollard, S. (1980), 方正证券研究所 图表13：布里奇沃特运河开通后贸易收入持续提升 资料来源：Maw, P. (2018), 方正证券研究所 运河建设初期，运河股凭借其高分红的准公共资产属性吸引投资者关注：（1）运河建设具有一定壁垒，即“准垄断”地位：从制度上，1720年的“南海泡沫”导致英国议会通过“泡沫法案”，也即成立股份公司需要议会批准，公开募集股份的运河公司同样受议会监管。从资金层面，修建运河前期投入资金巨大，最早修建的布里奇沃特运河前后共投入30万英镑，1770-1816年的利兹和利物浦运河共耗费120万英镑。资金体量较大，一方面天然存在“IPO”需求，需要公开发行股份以募资，另一方面也意味着较强的准入壁垒；（2）运河公司的高分红属性突出：1790年前建设的运河，项目质量较高，投入使用后大多数取得良好效益，并为股东提供可观的分红收益。以伯明翰运河公司为例，自1769年投入使用后，在1770-1775年的股息率仅为 $3.9\%$ ，但到1776-1780年提升至 $10.6\%$ ，到1841-1845年甚至突破 $100\%$ ，远高于同期英国国债收益率； (3）投资者地区性特征明显，且主要目的是为获取分红而非资本利得，投机性相对较小，股票流动性偏低：在运河热初期，运河公司主要分布在英国中部地区，以开放认购薄形式募资，投资者主要以运河附近的商人、地主和富裕居民为主，其投资目的是为获取运河建成后的股息分红。体现在换手率上，1770-1789年，除运河公司建设初期因为溢价发行导致换手率高外，在大部分时间换手率处于低位。 图表14：伯明翰运河股息率远超同期国债收益率 资料来源：Arnold & McCartney (2011), Mitchell (1988), 方正证券研究所; 股息率=股息/股本总额 图表15：1770s-1780s，运河公司换手率维持偏低状态 资料来源：Ward(1974),方正证券研究所 1790年代初期，英国经济复苏、宽松金融环境以及已有运河项目的成功，带动运河热走向高潮：（1）美国独立战争结束，英国贸易再度大幅扩张，经济和工业需求走强：1775-1783年的美国独立战争，对英国尤其是对外贸易带来明显抑制，运河建设也受到显著影响。1780年代后期，战争结束后英国对外贸易再度扩张，带动经济明显复苏，工业需求走强，为运河建设提供宏观经济支撑； (2）利率持续下行，金融环境趋向宽松，为运河热提供助力：1780年代到1790年代初期，英国处于相对和平期，金融环境趋向宽松，10年期国债利率从1784年的 $5.3\%$ 降至1791年的 $3.3\%$ 。持续下行的利率，意味着信贷供给相对充裕，另一方面使得居民开始积极寻找高于国债收益率的资产，运河成为优质的投机标的；（3）已有运河项目的经济性和正外部性，推动议会在1791-1793年通过大批运河项目，但项目质量参差不齐：1780年代议会通过的运河修缮法案 仅为8个，到1792和1793年分别提升至6个、19个。运河项目通过数大幅提升，一方面源于经济效益驱动下运河修建热情升温，另一方面对于政府而言，运河项目的高股息意味着其风险相对较小，且运河修建对工业和经济发展带来巨大外部性，因此乐见其成。但在众多通过的运河法案中，项目质量参差不齐，且不乏重复建设和欺诈行为；（4）投机者大幅涌向运河股票，带动运河股价大幅攀升：1791-1793年大量运河公司公开募资，投资者认筹火热，运河公司股票不愁买家。在二级市场上，多数运河股票在1792-1793期间出现了显著溢价交易，其中埃雷瓦什运河股（Erewash）在1792年交易价达674英镑，较发行价上涨 $574\%$ 图表16：1790 年代开始英国经济再度复苏 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表17：1785-1791年英国国债利率快速走低 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表18：1792年大部分运河股溢价交易 资料来源：Finaeon，方正证券研究所；大部分运河发行价为面值100英镑 图表19：1792-1793年运河股票换手率高位运行 股票换手率 伯明翰运河 牛津运河 利兹和利物浦运河 梅尔顿·莫布雷运河 德比运河 1790 2.6% 1.8% 9.5% - - 1791 4.6% 13.0% 5.9% 36% - 1792 7.4% 19.5% 4.6% 34% - 1793 15.2% 13.8% 16.5% 8% 34% 1794 - - - 2% 146% 1795 - - - 1% 28% 1796 - - - 5% 36% 资料来源：Ward, J. R. (1974), 方正证券研究所 1794年开始，受英法战争导致的利率上行、信贷政策收紧、高峰期运河项目质量参差不齐且多低于预期等共同影响，运河热明显受挫，运河股价大幅下跌： (1) 1793年英法战争爆发后，国债利率明显上行，私人信贷收缩：1793年英法战争爆发后，英国政府大幅提高财政支出以用于军事，带动国债利率明显上行，1790-1797年10年期国债收益率从 $3.7\%$ 上升至 $6.1\%$ 。随着利率上行，资本从风险较高的私人基建项目（如运河），转向更安全的避险资产（如政府战争借款）；(2) 1790年代获批的大量运河参差不齐，大量运河建成后回报率偏低甚至长期不分红：1790年代运河热巅峰期大量运河获批，但许多新运河项目对运量和预期收入过于乐观，且不乏大量重复线路、边际线路。在流动性收紧的作用下，弱资质运河项目短板暴露。参考Ward（1970）的研究，1780-1815年的40条运河项目年均股息率中位数为 $2.9\%$ ，低于同期国债收益率均值 $(4.6\%)$ ，且11条运河分红为0；(3) 运河热退潮下运河股普遍下跌：以大章克申运河为例，其股价在1792年10月单月内从100英镑面值上涨至472.75英镑，到1795年再度回至面值100英镑。 图表20：1791-1797年，英国国债收益率快速攀升 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表21：1780-1815年运河股股息率中位数为 $2.9\%$ 资料来源：Ward, J. R. (1974), 方正证券研究所 运河股泡沫消退后运河建设边际消退，但仍持续至1820年代，运河股走势边际分化，总体上对英国股市的影响有限：（1）1790年代运河股泡沫消退后，运河建设持续至1820年代：1790年代，议会共通过70条运河修缮法案，新建运河里程达1660公里，创18世纪以来最高记录。泡沫破灭后，运河建设边际退坡，到1800年代、1810年代分别建成251公里、277公里，其中1810年代议会通过的运河法案和修建里程达到另一个小高潮，但高度远不及1790年代； (2）运河股走势分化，强资质高分红股票的运河股维持强势，反之亦然：运河热消退后运河股走势两极分化，营运能力较强且能提供高分红的运河股股价保持上涨，反之则较1792年水平明显消退。以Finaeon统计的有明确历史纪录的10条运河股为例，其股价在1792-1812年的复合收益率中位数仅为 $0.6\%$ ，其中5条收益率为正，最高的牛津、拉夫堡股价复合增长率分别为 $11.4\%$ 、 $11.0\%$ (3) 运河热泡沫破灭对股市带来一定冲击但影响有限，主要源于泡沫的区域性和行业单一性：18世纪的股票交易数据较为有限，且伦敦证券交易所最早成立也要追溯到1801年，给研究运河热对股市的冲击带来诸多难度。但可以运用英格兰银行、东印度群岛和南海公司这三只股票进行加权，作为英国股指的代理指标。可以看出，1791-1792年运河热泡沫巅峰期，英国股指反而在下跌周期，1793-1794年泡沫破灭后股市进一步下跌，但当时的大背景是英法战争爆发、利 率大幅上行。从1797年开始英股触底反弹，并波动上涨至1817年。运河股票主要集中在英国中部地区，流通股有限且集中在运河内部，因此并未造成广泛的股市和经济冲击。而从Rostow编制的运河股指数看，1811-1820年运河股股价处于波动上升状态，在很大程度上已经从运河股泡沫破灭的阴霾中走出来。 图表22：大规模运河建设持续至1820年代 资料来源：Lowson(1998),Bogart(2009),方正证券研究所 图表23：1792-1812年间运河股价走势两极分化 运河公司: 交易价格: 1792年 运河公司: 交易价格: 1812年 复合收益率 (1792-1812) 牛津 75 645 11.4% 拉夫堡 300 2400 11.0% 特伦特与默西 450 1200 5.0% 考文垂 450 855 3.3% 克朗普福德 189 270 1.8% 埃雷瓦什 674 603 -0.6% 梅尔顿与莫布雷 155 108.5 -1.8% 莱斯特 340 215 -2.3% 大章克申 472 200 -4.2% 斯托尔布里奇 450 190 -4.2% 中位数 - - 0.6% 资料来源：Finaeon，方正证券研究所 图表24：1780-1824年拉夫堡运河股息和股价持续上涨 资料来源：Finaeon,方正证券研究所 图表25：英国股市在1791-1797年下跌，随后触底反弹 资料来源：Ward, J. R. (1974), 方正证券研究所 大规模的运河建设对英国工业革命深化和经济发展发挥关键作用，但从1820年代中叶开始，随着网络成熟+边际回报下降+铁路持续冲击，运河股持续走弱且跑输大盘：（1）运河建设通过降低煤炭运输成本强化了以煤炭为核心的工业体系，推动英国经济发展：参考Maw et al.，（2011）等的研究，运河通过降低煤炭运输成本，推动了以煤炭为中心的工业体系建设，直接拉动了区域经济发展 和城市化进程。1750年代中叶开始，英国煤炭产量和消费量大幅上升，但剔除通胀扰动后的煤炭价格基本未涨价，其中运河网络发挥了至关重要作用；(2)1825年开始，随着运河边际回报下降+铁路的持续冲击，运河股逐步走下神台，跑输大盘：1820年代中叶开始，英国运河网络基本成熟，单位运河的运量边际下滑+维护成本上升，运河营收和股息分红同样持续走弱。特别重要的是，进入1830年代后，英国铁路快速发展，其相较运河运输的优势持续放大，运河逐步在英国交通运输体系中走向没落。 图表26：1700-1850年，英国煤炭价格涨幅有限 资料来源：Clark(2006), Brown(1959), 方正证券研究所；通胀调整后价格为 1700 年不变价 图表27：1825 年开始运河股进入下跌周期且跑输大盘 资料来源：Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 图表28：1825 年开始,运河股股价和股息率均下降 资料来源：Arnold & McCartney (2011), Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 图表29：1827 年开始运河在英国蓝筹股中占比持续下降 资料来源：Campell et al., (2018), 方正证券研究所 # 31820s-1860s：英国铁路热 英国铁路热（Railway Mania）是指1820年代到1860年代，第一次工业革命深化推动货物需求持续提升，运河热期间修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修建狂潮，并演化为大规模的股市泡沫。具体可分为三个阶段：（1）建设启动期（1825-1842）：以1830年利物浦-曼彻斯特铁路的开通为标志，铁路项目技术上具备可行性，商业上取得成功，铁路股凭借高股息吸引投资者，并演变为1836-1837年的小型泡沫；（2）泡沫加速与巅峰期（1843-1845）：1830年代铁路的成功经验、经济复苏及超宽松的利率和信贷环境共振下，1843年开始议会通过大量铁路建设法案，铁路投资大幅加速，股市层面伴随部分认缴等杠杆工具的推出，股市投机氛围浓厚，1842-1845年铁路股大幅跑赢大盘且成为主导性行业；（3）泡沫破灭与消退期（1846-1860s）：1845年底英国央行提高利率、信贷条件收紧，叠加铁路公司催缴股份，铁路投机者资金流断裂，铁路股大幅回撤，并显著拖累股市。新建铁路大幅缩水但仍在继续，到1850年代干线网络基本建成，铁路股从成长股变为公用事业股，但仍长期主导英国股市。 图表30：英国铁路批准新建及运营里程（1824-1861） 资料来源：FRED，Mitchell(1988)，方正证券研究所 图表31：英国铁路股及股市整体走势（1811-1850） 资料来源：Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 1820年代开始工业革命深化+铁路技术进步推动下，英国铁路开始起步建设：（1）1820年代英国工业革命处于鼎盛期，现有交通基础设施（运河、公路）无法满足日益增长的货运和客运需求：1820年代开始蒸汽动力得到广泛运用并向工业部门全系扩散，带动煤炭为核心的原材料需求大幅提升，英国煤炭年均产量增速常年维持在 $10\%$ 以上。另一方面，19世纪开始城镇化在英国快速推进，城镇化率从1800年的 $28.7\%$ 提升至1830年的 $38.8\%$ ，主要城市间的商业及客运需求同样提升。而与此同时，运河热期间修建的运河无法满足日益增长的运输需求，且集中于货运，对地理条件的要求较高，无法推广至全国；（2）铁路技术取得关键突破：早期铁路运输多用马车，1801年工程师理查德·特雷维西克（Richard Trevithick）发明蒸汽机车，但早期的蒸汽机车速度慢、燃煤多且容易损坏。1829年英国工程师乔治·斯蒂芬森（George Stephenson）改进的蒸汽机车“火箭号”表现出速度快、效率高、重量轻优势，大规模商业化成为可能。另一方面，斯蒂芬森和其他工程师改进轨道设计，使用铸铁轨道和更 坚固的路基结构，能够承受更重的机车和更高的速度；（3）利物浦-曼彻斯特铁路的成功运作，社会对投资铁路的信心显著增强：1825年世界上第一条投入商业运营的蒸汽机车公共铁路——斯托克顿-达林顿铁路（Stockton and Darlington Railway）建成通车，初步验证铁路商业化的可能性。到1830年利物浦-曼彻斯特铁路（L&M）通车运营，建成后的货运和客运量超出投资者预期，实现快速盈利，并为股东带来丰厚回报。 图表32：1820年代开始英国工业生产加速 资料来源：英格兰银行,方正证券研究所 图表33：19世纪上半叶英国煤炭产量增速维持在 $10\%$ 以上 资料来源：Pollard(1980),方正证券研究所 图表34：铁路运输效率显著高于公路和水路 运输项目 年份 运费 1700 1760 1800 1865 客运: 马车 0.18 0.2 0.2 - 铁路 - - - 0.05 货运: 1700 1750 1800 1865 公路 1.2 1.14 0.71 - 水路 0.12 0.42 0.25 - 铁路 - - - 0.06 速度 1700 1750 1820 1870 马车 1.96 2.61 7.96 - 铁路 - - - 23.2 资料来源：Bogart(2014),方正证券研究所；运费单位为先令/英里,1700 年不变价；速度单位为英里/小时 图表35：利物浦-曼彻斯特铁路运营后利润快速提升 资料来源：Pollins (1952), 方正证券研究所 与“运河热”类似，铁路股的高分红属性吸引早期铁路投资者，投机属性随之提升，并在1836-1837年演变为小型的铁路股泡沫：（1）铁路建设成本高、周期长，天然需要股权融资：与运河相比，铁路的每公里造价更贵，融资成本较高。以运河和铁路早期建设的代表性项目为例，布里奇沃特运河（1761年开通）在1759-1780年间累计投入约30万英镑，利物浦-曼彻斯特铁路（1830年 开通）在1826-1837年累计融资近140万英镑。体现在融资方式上，铁路建设天然需要股权融资。参照Reed（1975）的研究，1825-1844年英国铁路公司总融资的 $67\%$ 为股权融资方式， $33\%$ 为债权融资（借贷）；（2）初期铁路建设的准入壁垒和项目质量较高：与运河公司类似，19世纪铁路建设同样需要议会立法授权。1820-1830年代，面对铁路这一新兴事物，议会审查相对严格，通过的铁路法案相对较少。同样，发展初期资本对于铁路建设较为审慎和理性，体现在项目上，1830年代大部分铁路公司融资都是为了少数几条连接主要工业中心和伦敦的干线而募集，例如伦敦-伯明翰铁路（L&BR）、大西部铁路（GWR）和大枢纽铁路（GJR）；（3）标杆性铁路项目的技术和商业成功，演绎为1836-1837年的小型铁路股泡沫：1830年利物浦-曼彻斯特铁路（L&M）运营后，股息率常年保持在 $8\% -10\%$ 区间，远高于同期 $3\%$ 左右的英债收益率，在投资上取得巨大成功，吸引公众关注。1836-1837年约1500英里的铁路里程被议会授权通过，远超1824-1835年的总和，且不乏重复路线、平行线路。在铁路建设出现第一波高峰的同时，铁路股股价大幅上涨，1835年、1836年铁路股分别上涨 $24.8\%$ 、 $14.8\%$ ，同期英国股市总体上涨幅度则分别为 $5.0\%$ 、 $5.2\%$ 。但好景不长，随着1836年底英格兰央行收紧信贷政策（预防经济过热）以及1837年美国金融危机爆发、冲击英国银行体系，铁路建设融资环境大幅趋紧，1837-1839年铁路股经历明显回撤。 图表36：股权融资占铁路公司融资总额的 $60\%$ 以上 资料来源：Reed(1975),方正证券研究所 图表37：利物浦-曼彻斯特铁路股息率远高于同期国债 资料来源：Pollins (1952), 方正证券研究所 图表38：1836-1839年英国铁路投资明显提升 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表39：1835-1836年铁路股股价大幅上涨 资料来源：Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 1843-1845年第二波铁路建设热潮启动，并演化为全方位的铁路股泡沫：（1）1842年底开始英国经济再度扩张，利率处于低位，为铁路投资提供有力的宏观背景：1837-1842年受美国金融危机影响，英国对外贸易和工业生产显著停滞。但从1842年底开始，随着外部环境改善（美国经济逐步走出萧条）以及国内财政与贸易政策调整（关税改革、减轻工业成本），英国经济在1842-1847年显著扩张，工业需求以及对铁路投资热情再度活跃。另一方面，1839-1844年英格兰银行大幅降低贷款利率，利率总体维持偏低水平，加上对美投资依然封闭，铁路投资成为首选；（2）议会通过大量铁路建设法案，但项目质量良莠不齐：对于投资人而言，1830年代陆续建成的主干铁路提供丰厚股息回报，使得1840年代开始铁路建设加速，大量铁路项目和铁路公司成立。对于议会而言，到1840年代其对铁路项目的商业运作及正外部性已有较强认知，同时1837-1839年铁路股小型泡沫破灭导致部分项目出清，使得议会认为铁路修建的风险可控。体现在结果上，1844-1847年合计约5876公里里程的新建铁路被通过，而此前20年合计批准里程为1662公里。铁路投资从1844年的490万英镑提升至1847年的3310万英镑，占GDP比重从 $1\%$ 提升至 $5.6\%$ ，超一千家铁路公司诞生。但从项目质量看，大量纯规划铁路出现，重复、平行线路较多，较此前的质量明显降低；（3）部分缴付和认购证等杠杆工具被引入，为泡沫推波助澜：铁路投资热潮中，铁路公司用尽各种办法筹集资本，包括部分缴付股份、发行优先股、拆股等，其中部分缴付股份和认购证制度起到了杠杆放大作用。在1840年代的铁路热中，投资者可以不需要足额缴纳股本，只需缴付 $5\% - 10\%$ 定金就得到认购证，待议会通过铁路法案后拿认购证换取股票，并在后续随着工程进度而追缴股本。杠杆工具使得铁路投资门槛降低，并在1843-1845年的铁路股繁荣周期中起到放大收益效果；（4）铁路狂热下，1842-1845年铁路股大幅跑赢大盘且成为主导性行业：指数收益上，1842-1845年，铁路股指数累计上涨 $60.2\%$ ，显著跑赢同期大盘 $(37.2\%)$ ；市值构成上，参考Campbell et al., (2018)的19世纪英国蓝筹股指数（约30支股票），铁路股从1841年的9支成分股（占比 $30\%$ ）上升至1848年的21支成分股（占比 $67.7\%$ ），成为当时英国股市中最重要板块。 图表40：1842-1846年英国经济复苏，而利率维持低位 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表41：1845-1847年英国铁路投资大幅提升 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表42：1845年英国铁路投资以上流阶级和商人为主 资料来源：Campbell & Turner (2012), 方正证券研究所；按出资额占比计算构成 图表43：部分缴纳下铁路股投资收益率高于理论值 资料来源：Campbell et al., (2010), 方正证券研究所 图表44：1842-1845年铁路股大幅跑赢大盘 资料来源：Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 图表45：1843-1848年铁路在蓝筹股占比大幅提升 资料来源：Campell et al., (2018), 方正证券研究所 1845年10月开始，多重因素共振下，铁路热潮边际消退，铁路股泡沫破灭：（1）1845年10月开始英格兰银行收紧货币政策，导致利率上升、信贷收紧：对于英格兰银行而言，1843-1845年金融环境极度宽松，引发了以铁路热为代表的经济过热和投机浪潮，需要加息予以遏制。另一方面，1844年通过的《英格兰银行特许法》规定银行纸币发行与黄金储备挂钩，也即金本位制度。而1845年开始英国国内出现马铃薯作物歉收问题，进口粮食增多、对外贸易逆差扩大，黄金储备有下行压力。相应地，纸币发行和银行准备金被动减少，英格兰银行也随之提高贴现率。加息影响下，1845年10月铁路股见顶回落；（2）杠杆工具在下行周期中扮演放大器作用，加剧股票抛售压力：铁路狂热周期中，投资者可以不需要足额缴纳股本，只需缴付 $5\% - 10\%$ 定金就可以购买股票，借钱买股票同样盛行。但随着1845年底利率上升，银行收紧信贷额度或要求追加保证金。与此同时，1846年开始大量铁路上市后进入实质性修建阶段，向投资者催缴股款（Calls），投资者现金流压力陡增，投资者被迫抛售股份或其他资产；（3）到1847年利率上行叠加铁路、粮食投机泡沫破灭，演变为全方位的金融危机，铁路投资和铁路股再遇挫折：1847年利率上行的影响持续体现，铁路泡沫破灭、粮食投机破裂、棉花价格波动等事件发生，演变为全方位的银行和金融危机，流动性极度紧缺，银行贴现利率从1846年的 $3.25\%$ 提升至 $6\%$ ，进一步加剧了铁路股的下行趋势；（4）以1845年10月为起点，铁路股泡沫破灭，铁路股大幅回撤，并显著拖累英国股市：新建铁路方面，1847年议会通过的新建铁路里程锐减，到1850年甚至降到个位数；铁路投资略有滞后，1847年达到高点，在1848-1850年快速下降，回至泡沫前水平；铁路股在1845年10月开始回落，1845年底-1849年累计下跌 $52.3\%$ ，而同期英国股市整体下跌 $32.1\%$ 。 图表46：1846-1847年英国流通货币减少、利率上升 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表47：1846年开始新建铁路股本实缴比率持续提升 资料来源：Campell et al., (2013), 方正证券研究所 图表48：1848 年开始铁路投资大幅下降 资料来源：Mitchell(1988),方正证券研究所 图表49：1846-1849年铁路股大幅回撤 资料来源：Gayer et al., (1953), 方正证券研究所 1850年代开始，铁路建设继续推进但趋于理性，铁路股从成长股变为公用事业股，但仍长期主导英国股市：（1）铁路建设节奏放缓但仍在推进，建设重点从干线转向支线，完善铁路网络：1850年代开始英国铁路建设恢复，在1853年达到小高峰，但幅度远不及40年代铁路泡沫巅峰期水平；在建设重点上，由于1850年前主要干线基本建成，1850年建设重点从干线转向支线，填补既有干线之间的缺口，完善铁路网络。到1860年铁路运营里程达1.46万公里，较1850年增长 $49\%$ ；（2）行业格局从分散竞争转向兼并重组，行业集中度显著提升，铁路股逐步形成寡头垄断格局：铁路股泡沫破灭后，由于融资难度高，新铁路公司大幅减少，大型铁路公司通过大规模并购吸纳小公司，形成以伦敦与西北铁路（LNWR）、米德兰铁路（Midland）和东北铁路（NER）为代表的几大区域性巨头。1850年，15家主要铁路公司掌握了全英 $61\%$ 的铁路资本和 $75\%$ 的交通收入，到1870年提升至 $80\%$ 的铁路资本和 $83\%$ 的交通收入，规模效应和定价权显著提升。从个股看，到1860年代，伦敦与西北铁路超越英格兰银行成为世界最大市值公司，并持续至1890年代；（3）1850-1873年铁路股股息率波动上升，铁路股成为高分红、低成长收益型资产：参照Gourvish（1980）的研究，英国铁路股股息率从1850年的 $2.9\%$ 波动提升至1873年的 $5.5\%$ ，尽管不及1840年代初期超 $6\%$ 水平，但仍高于同期英国国债收益率。股息率的波动上升，一方面受益于货运和客运需求的持续提升，另一方面行业集中度提升改善了铁路行业竞争格局，头部企业明显受益；（4）铁路泡沫破灭拖累英国股市，1856年开始英股才实质企稳回升，到1863年超越1845年前高：铁路泡沫破灭对英国股市影响较大。从1829到1859年，铁路股市值占英国股市比重从 $2.3\%$ 提升至 $72.1\%$ ，权重极大。1845年底铁路股泡沫破灭后，英股经历四年的明显下跌，1850-1852边际反弹但1853-1855年再度下跌，直到1856年开始随着宏观经济和铁路公司运营好转，英国股市才进入上升趋势，到1863年超越1845年前高，也即铁路泡沫破灭的修复用了约18年时间。 图表50：1850 年代铁路建设继续推进但速率放缓 资料来源：FRED, Mitchell(1988), 方正证券研究所 图表51：1850-1873 英国铁路股股息率持续回升 资料来源：Gourvish (1980), Mitchell (1988), 方正证券研究所；股息率=股息/股本总额 图表52：到1863年英股总指数再度超越1845年前高 资料来源：Gayer et al., (1953), Smith & Horne (1934), 方正证券研究所 图表53：到1859年英国铁路股市值占比达 $72.1\%$ 资料来源：Campbell(2019),方正证券研究所 铁路热尽管短期对英国股市和经济带来不小波动，但中长期对完善英国铁路网络、促进工业革命深化发挥至关重要作用：（1）铁路建设通过降低运输成本和时间成本，带动英国全要素生产率提升：19世纪40年代，铁路运费低于公路运输，与运河运输水平相当。到1865年，铁路运费进一步下降，铁路已成为最经济且速度最快的内陆运输方式之一。铁路一方面通过降低运输成本和时间成本，提升经济部门的全要素生产率，另一方面消耗大量煤炭、钢铁和劳动力，直接支撑了英国重工业和城市化的发展。参考Dan的研究，1780-1860年英国TFP年均增长 $0.56\%$ ，其中铁路为主的运输业对TFP的贡献为 $17.9\%$ ；（2）铁路热加速英国股市向现代公司治理转型，1850年代后英国股市波动率下降，资本市场逐步走向成熟：在财报披露方面，1868年《铁路监管法》规定所有铁路公司必须每半年提供一次统一格式的财务报表，标志着由国家强制执行的财务披露制度的开端；审计制度上，泡沫破灭后铁路股的账目真实性及财报舞弊问题被暴露出来，外部审计制度逐渐建立起来，1854年爱丁堡会计师协会成立，1862年《公司法》将审计确立为公司治理的合法组成部分；公司制度上，铁路 泡沫破灭后由于投资者持有的股票属于无限责任，在公司倒闭后被迫变卖家产偿债的现象频发。鉴于这一教训，1856年的《公司法》正式确立有限责任原则，将个人私有财产和企业债务风险区别出来，并成为现代企业制度的基石。体现在英国股市市场走势上，1850年后英股波动上升，在熊市期间的跌幅和持续时间均不及1840年代的铁路股泡沫破灭。 图表54：铁路运输效率显著高于公路和水路 运输项目 年份 运费 1700 1760 1800 1865 客运： 马车 0.18 0.2 0.2 - 铁路 - - - 0.05 货运： 1700 1750 1800 1865 公路 1.2 1.14 0.71 - 水路 0.12 0.42 0.25 - 铁路 - - - 0.06 速度 1700 1750 1820 1870 马车 1.96 2.61 7.96 - 铁路 - - - 23.2 资料来源：Bogart(2014),方正证券研究所；运费单位为先令/英里,1700 年不变价；速度单位为英里/小时 图表55：铁路泡沫后熊市跌幅和持续时间均不及1840s 资料来源：Gayer et al., (1953), Smith & Horne (1934), 方正证券研究所 # 41900s-1920s：咆哮的二十年代 咆哮的二十年代（Roaring Twenties）是指1900年代到1920年代，第二次工业革命深化下，美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产业，推动美国经济和股市快速发展，并演变为1920年代的科技和工业股泡沫，同时也是美国历史上第一个真正意义的现代科技股泡沫。具体可分为四个阶段：（1）技术酝酿期（1900-1913）：电力与内燃机完成从实验室到工厂的转化，汽车工业出现并起步。美股结构处于从铁路时代向工业/电气时代的转型阶段，铁路股仍是主流，但电力等公司关注度明显提升；（2）战争催化（1914-1918）：1914年一战爆发，1917年美国参战，受益于欧洲战争需求，美国出口在1914年后大幅提升，战争对美国工业和农业起到极强的推动作用，航空、无线电等新兴技术迅速商业化；（3）全面繁荣阶段（1919-1929）：战后美国消费爆发，汽车、电力、家电进入家庭，科技行业及科技股迎来全面繁荣周期，并引领1920年代的美股牛市；（4）泡沫破灭与大萧条（1929年底-1933）：美联储持续加息+美股积累较大涨幅，1929年9月美股开始暴跌，金融市场大幅走弱，加上美联储错误的货币政策及胡佛政府克制的财政理念，到1931-1932年美国经济进入深度衰退，美股经历大幅回撤，科技股同样受到明显冲击。 图表56：美国铁路、公用事业、制造业投资额 资料来源：BEA,方正证券研究所 图表57：美股工业股及股市整体走势（1900-1938） 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 1900-1913年美国处于第二次工业革命的深化阶段，以电力、通信和汽车为主的新兴技术逐步从实验室走向商业运用，在美国经济和股市中初步崭露头角但影响仍相对有限：（1）19世纪末开始美国开始引领全球工业发展和技术变革：1870年第二次工业革命开始，美国凭借丰富的自然资源禀赋、统一国内大市场、技术的快速运用，在工业发展上保持快速增长，到1900年在全球制造业份额达到 $23.6\%$ ，显著超过英国 $(18.5\%)$ ；在主要技术的发明与运用上，美国同样领先，较为典型案例有1875年贝尔发明实用电话，1880年代爱迪生、特斯拉在电力应用上取得关键突破，1903年莱特兄弟发明固定翼飞机，1910年代汽车工业起步等；（2）新兴技术从1900年代开始加速商业运用，以电力和通信部门为主，汽车则处于发展初期阶段：1890年代交流电胜出后，电力进入快速商业运用，美国发电量从1902年的59.7亿度升至1912年的247.5亿度，年均复合增长 $15.3\%$ ，并涌现出通用电气（GE）、西屋电气（Westinghouse）等龙头公司；通信方面，电话逐步从奢侈品变为必需品，1896-1913年美国每千人电话拥有量 从5.7部提升至97.2部；汽车工业方面，1908年福特推出T型车，价格低廉且经久耐用，主要面向中产阶级，到1913年开创流水线生产方式，带动汽车行业从小作坊过渡到大规模工业化生产阶段；(3）科技研发从发明家主导转向系统化的企业实验室模式：19世纪后期主要的科技研发由独立发明家主导，以爱迪生、贝尔等为代表。20世纪开始随着先进技术研发的门槛加大，加上19世纪末大合并浪潮下美国进入大企业时代，龙头企业有能力和意愿承担研发活动，1900年通用电气研究实验室、1902年杜邦东方实验室、1907年贝尔系统工程部（贝尔实验室前身）相继成立，标志着美国的科技研发活动进入以企业为主体的新阶段，为后续科技行业繁荣奠定基础；(4）美股行业结构上铁路股占主导但边际下行，工业和公用事业（电力等）等占比边际提升但影响相对有限，科技股投资整体处于早期阶段：1900年铁路股为主的运输板块占美股市值比重为 $59.9\%$ ，到1914年降至 $47.1\%$ ；受益于新技术的发展，电力、通信在内的公用事业，以及化工、汽车在内的制造业，占比分别从 $7.2\%$ 提升至 $10.7\%$ ， $21\%$ 提升至 $28.8\%$ ；从分行业表现看，1900-1913年电气设备板块以 $6.7\%$ 的年化收益领涨，但受制于新兴技术板块占比不高、美联储成立前美国金融体制较为脆弱（流动性危机频发）以及最大权重铁路股的盈利下滑，美股在1900-1913年的复合收益仅有 $2.1\%$ ，科技股的表现也总体平淡。 图表58：到1900年美国制造业份额已超越英国 资料来源：Dabat(2019),方正证券研究所 图表59：美国制造业增加值行业构成（1900-1914） 制造业增加值:分行业占比 1904 1914 环比变动 机械和办公设备 6.5% 8.7% 2.2% 基本金属 6.0% 8.1% 2.1% 汽车及其他运输设备 5.4% 7.3% 1.9% 金属制品 3.3% 4.5% 1.2% 电气设备 1.3% 2.1% 0.8% 化工和橡胶 5.9% 6.3% 0.5% 焦炭和精炼石油产品 0.9% 1.2% 0.2% 纺织服装和皮革 19.5% 19.3% -0.2% 造纸和印刷 9.1% 8.8% -0.2% 其他非金属矿物制品 4.5% 4.0% -0.5% 其他 7.6% 7.1% -0.5% 资料来源：GGDC，方正证券研究所 图表60：20世纪初开始，美国电力工业快速发展 资料来源：美国人口普查局,方正证券研究所 图表61：19世纪末开始美国电话保有量快速提升 资料来源：美国人口普查局，方正证券研究所 图表62：1900-1914年，运输股占据美国主导 资料来源：Moore(2012),方正证券研究所 图表63：1900-1913年美股中电气设备领涨 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所；铁路、工业、公用事业为一级行业，其他为二级行业，以下同 1914-1918年，受益于一战爆发，美国工业产品需求大幅度提升，航空、无线电等新兴技术迅速商业化，科技股受重视程度明显提升：（1）一战爆发为美国带来经济繁荣和出口激增，制造业受益明显：1914年一战爆发，1917年美国参战，受益于欧洲战争需求，美国出口在1914年后大幅提升，占全球出口份额由1913年的 $11.8\%$ 提升至1919年的 $25.2\%$ 。对于制造业而言，制造业投资占固投比重从1914年的 $12\%$ 提升至1918年的 $36.8\%$ ，制造业增加值从1914年的93.9亿美元提升至1919年的238.4亿美元，占国民生产总值（GNP）比重从 $25.8\%$ 提升至 $30.2\%$ ；（2）军工需求推动新兴技术和产业的快速商业化，电气、化工、汽车和航空尤为受益：电气与电力设备方面，大规模军工生产推动电气化工厂、标准化流水线、精密电机与控制系统的应用，通用电气、西屋国际等企业在发电、照明、通信设备方面快速扩张；化工方面，一战前美国高度依赖德国染料和有机化学进口，战争爆发后进口中断，美国被迫建立自主化学工业体系，刺激杜邦等本土化学企业扩张，合成染料、炸药、化肥、合成材料成为新增长点；通信方面，战前无线电技术因专利纠纷停滞不前，战时政府强制命令通用电气、西屋国际和AT&T共享专利以支援军事通信，无线电技术得到大规模 运用，为战后民用化奠定基础；汽车和机械制造方面，战争需求（如军用卡车、坦克原型）推动大规模生产和标准化，福特流水线模式被推广至所有工业领域，汽车行业也成为主流；航空方面，战争推动飞机需求爆发式增长，美国从1914年的几乎无军用航空能力，到1918年生产数千架飞机，为战后的商用航空奠定基础；（3）美股中工业板块领涨，尤其是汽车和机械行业：1914年7月底至12月中旬，一战爆发后欧洲投资者为筹集经费疯狂抛售海外资产，纽交所为防止崩溃停市近5个月。1915-1916年随着欧洲大量工业和农业军需订单涌入，带动美股大幅上涨，尤其是最为受益的工业板块。1917年4月美国参战后，市场担忧高昂的战争税、通胀压力以及政府对工业的统制，股市经历明显调整，但工业板块累计收益仍较为明显。从更细分行业看，汽车和卡车（48%）、机械（31.1%）复合收益领先。与工业相比，这一时期铁路、公用事业的复合收益为负，其中前者在战时被政府接管，运费受限但煤炭等原材料和劳动力成本上升，后者同样面临成本上升困境，尤其是天然气、城市电车等行业，整体表现均不佳。 图表64：一战爆发后美国出口金额大幅提升 资料来源：UC3M,方正证券研究所 图表65：1914-1918年制造业投资占比大幅提升 资料来源：BEA，方正证券研究所 图表66：1914-1919年，制造业增加值快速提升 资料来源：GGDC,方正证券研究所 图表67：一战期间美股中工业股大幅领涨 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 图表68：1914-1918年，美股中汽车、机械板块领涨 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 一战后全球经济再度扩张、美国工业化和城镇化的推进以及科技产业的全面繁荣，带动美国经济进入空前的繁荣周期，也被称为“咆哮的二十年代”，美股尤其是科技股持续上涨，到1928-1929年达到泡沫巅峰，这也是美国历史上第一个真正意义的现代科技牛市：（1）战后美国经济保持较快增速，尤其是1922-1927年呈现典型的“金发女郎”特征：一战结束后，美国在1920-1921年进入短暂经济衰退，但后续随着欧洲经济复苏+美联储持续降息+共和党采取包含减税在内的经济自由主义政策，1921年Q3开始经济快速恢复，呈现失业率和通胀率双低的金发女郎现象；（2）技术红利爆发，汽车、电力、化学工业开始大规模商业化，科技类产品由奢侈品逐步转化为大众消费品：参考Kendrick(1961)的研究，1919-1929年大部分行业TFP增速均较1909-1919年明显上升，其中制造业以5.3%的复合增速大幅领先，也是1899-1953年之中增速最快的阶段。究其原因，一方面战争中技术快速积累的通讯、汽车、电力、化工等行业，在战后快速商业化，尤其是汽车和电气化（家用电器普及）驱动消费主义兴起，为科技类产业提供更广阔的市场空间。以汽车为例，在福特工厂的推动+居民收入提升的作用下，20年代美国汽车保有量从1920年的813万迅速增长至1929年的2312万。另一方面，福特流水线制和电气化被应用到大部分行业，带动技术进步和管理效率的提升；（3）宏观政策基调是自由放任主义，货币政策在1921-1927年保持宽松，财政政策实施减税：1920年代共和党长期执政，其执政思路为经济自由主义，即减少政府对经济干预，通过减税、放松监管等形式刺激经济。在货币政策上，1919-1920年为应对一战后的高通胀，美联储持续加息，但1920-1921年美国经济衰退后，美联储从1921年开始持续降息，一直延续到1927年，将近7年的时间内货币政策基调宽松，且金融监管宽松，一方面刺激经济增长，但也助推了股市泡沫。从1928年开始美联储再度加息，直到1929年底大萧条爆发。财政政策方面，支出政策上美国政府仍受新古典主义经济学影响，即以收定支，财政保持略有盈余状态，但在税收政策上大幅下调个人所得税率；（4）金融创新下分期付款快速普及，推动消费主义盛行，但也导致家庭债务快速上升，为后续泡沫破灭埋下伏笔：1920年代金融市场得到空前发展，其中针对消费者的分期付款业务快速普及，居民消费理念也发生变化，通过分期付款模式购买汽车、家电等耐用消费品的比例快速提升。到1929年， 消费贷款占居民收入比重提升至 $9.3\%$ ，升至当时历史最高水平。居民债务的快速攀升，推动了科技类耐用消费工业的繁荣，但也为后续泡沫破灭埋下伏笔。 图表69：1922-1927年美国通胀和失业率维持低位 资料来源：FRED,方正证券研究所 图表70：1919-1929年美国制造业TFP增速大幅领先 TFP复合增速(%) 1899- 1909 1909- 1919 1919- 1929 1929- 1937 私人部门合计: 0.7 0.8 3.7 2.3 农业 -0.2 -0.3 1.2 0.8 采掘业 0.8 1.4 3.5 4.3 制造业 0.7 0.3 5.3 1.9 运输业 0.9 3.2 3.1 4.1 资料来源：Kendrick(1961),方正证券研究所 图表71：1920年代美国电话和汽车保有量快速提升 资料来源：美国人口普查局,方正证券研究所 图表72：1919-1929年消费贷占居民收入比重持续提升 资料来源：01ney(1991),方正证券研究所 图表73：1921-1927年美联储持续下调政策利率 资料来源：FRED,方正证券研究所 图表74：1919-1929年美国个税税率大幅下调 资料来源：FRED，方正证券研究所 在科技产业快速发展、宽松的货币和金融环境的推动下，1920年代美股科技股迎来全面牛市，并在1929年达到泡沫巅峰：（1）科技股正式成为美股市值最大板块：1914年美股中第一大市值板块是铁路为主的运输行业（ $47.1\%$ ），科技产业扎堆的制造行业（ $28.8\%$ ）仍有明显差距。但到1925年，制造业市值占比已跃升至 $61.9\%$ ，较运输（ $17.1\%$ ）、公用事业（ $7\%$ ）等明显拉开差距；（2）以经纪人贷款和保证金交易为代表的杠杆工具盛行，成为股市上涨助推器，但也积蓄风险：1920年代美国金融监管缺位，美国证券交易委员会（SEC）尚未成立，融资买股（buying on margin）盛行，尤其是在1926-1928年。对保证金的要求由经纪商自行决定，投资者购买股票最低仅需支付股票价值的 $10\%$ 作为保证金，剩余部分由经纪商向银行或非银机构贷款，也即投资者最高可利用10倍的杠杆用于投资。1918-1928年，经纪人贷款规模从10亿美元提升至64.4亿美元，占纽交所股票总市值比重在1925年一度突破 $10\%$ ；（3）公用事业和工业领涨，细分行业中公用事业控股公司、电气设备、办公设备和汽车涨幅居前：1919年开始直到1929年9月美股见顶，工业、铁路、公用事业三大板块的复合收益率分别为 $12.7\%$ 、 $8.2\%$ 、 $16.7\%$ ，在1929年下半年之前工业和以电力为主的公用事业涨幅相当，但1929年下半年随着工业生产放缓+工业股估值偏高，市场对工业股担忧加剧，而公用事业一方面具备垄断性，另一方面受益于1920年代全面电气化带来的电力需求激增，被市场认为是更安全的选择，导致1929年公用事业大幅上涨；从更细分行业看，1919-1929.09，公用事业控股公司（ $31.1\%$ ）、电气设备（ $24.5\%$ ）、办公和商业设备（ $24.3\%$ ）、汽车和卡车（ $21.7\%$ ）、化工（ $21.1\%$ ）等行业复合收益率居前；（4）从涨幅构成看，1923-1928年美股迎来盈利和估值双扩张，但估值在1925-1929.09的提升尤为明显，到1929年已处于偏高水位：1919年至1929.09，美股总指数年均复合增长 $12.5\%$ ，其中约 $62\%$ 由估值贡献、 $38\%$ 由盈利贡献，也即戴维斯双击。在1921-1925年，美股估值从一战后的 $25.3X$ 高点降至 $8.3X$ ，而盈利受益于战后经济再度复苏，在1922-1925年持续提升，这一阶段的美股上涨更多是基本面驱动，EPS贡献。但从1925年开始美股估值从 $8.3X$ 一路提升至1929.08的 $19.7X$ 高点，盈利仍在扩张但幅度不及估值，这一阶段美股上涨更多基于流动性催化，估值贡献涨幅的 $73\%$ 。 图表75：到1925年制造业已成为美股市值最大板块 资料来源：Moore(2012),方正证券研究所 图表76：1918-1928年经纪人贷款规模快速提升 资料来源：美国人口普查局，方正证券研究所 图表77：1919-1929.09，公用事业和工业股领涨 资料来源：耶鲁大学,方正证券研究所 图表78：1923-1928年美股迎来戴维斯双击 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 图表79：1919-1929年，美股中公用事业、电气设备、办公设备和汽车涨幅居前 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 但从1929年9月开始，在美联储持续加息及后续失误的货币政策、杠杆工具的反噬以及胡佛政府的错误政策共同影响下，美国经济进入大萧条的深度衰退，科技股在内的美股也经历暴跌，直到1933Q2才逐步企稳：（1）1928年开始为应对经济和股市过热，美联储持续加息，美国经济在1929H1已出现放缓迹象，但市场反应略有滞后：1928-1929年美联储持续加息，纽约联储贴现利率从1928年1月的 $3.5\%$ 提升至1929年8月的 $6\%$ 。持续加息作用下，1929年上半年耐用品新订单、工业生产指数、汽车销量等高频数据已明显走弱或陷入停滞，而股市的反应要明显滞后；（2）到1929年8月美股估值和杠杆水平已处于偏高水位，8月美联储最后一次大幅加息，导致美股泡沫从1929年9月开始破灭：从估值视角看，1929年经历泡沫前大幅上涨后，美股估值达到19X-20X区间，以现在眼光看并不夸张，但如果用股市的内在价值—盈余收益率（PE倒数）去衡量，已经降至1900年代以来的最低值，用股息率和同期国债收益率去比较， 到1929年美股股息率在1900年代以来首次低于国债收益率，反映估值偏贵。同时，1925年以后美股主要体现为流动性驱动行情，保证金交易大行其道，杠杆水平偏高。到1929年8月美联储最后大幅加息100BP，导致美股流动性压力加大，从9月开始进入为期3年多的持续下跌周期；（3）在后续的政策应对中，由于恪守金本位制度，美联储货币政策相对克制，未发挥最后贷款人作用，加剧了美国经济通缩困局和美股的流动性危机：金本位制下，全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，且限制了美联储对冲经济下行的努力。尤其是在1931年9月，英国放弃金本位制度后，美国开始大量损失黄金储备，美联储选择提高利率以抑制资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济萧条，同时在银行倒闭的过程中并未采取更积极行动。体现在货币供应M2上，1930-1933年M2同比持续为负，也即经济处于通货紧缩状态；（4）胡佛政府的应对策略失误甚至加剧经济恶化状态：财政政策上，胡佛政府坚持预算平衡理念，初期为应对经济衰退，在1929年通过减税政策，降低企业和个人负担，但后续随着财政收入大幅减少+预算平衡压力，在1932年又通过法案大幅提高所得税率，使得经济雪上加霜；贸易政策上，为改善1920年代农业通缩和农民受损局面，1930年6月胡佛政府推出《斯姆特-霍利关税法案》，所有商品的平均关税税率从1929年的 $13.5\%$ 提升至1933年的 $19.8\%$ 。其他经济体通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以限制。美国出口面临打击，1930-1932年美国出口降幅显著高于世界其他地区，出口份额从1929年的 $14.5\%$ 下滑至1933年的 $10.1\%$ ；（5）1929.09-1932.06，美股跌幅超八成，不仅仅是科技，大部分行业均受到显著冲击：从1929.09美股泡沫见顶到1932.06触底，在将近3年的熊市中，美股总指数累计下跌 $84.3\%$ ，倒退至19世纪末水平，其中工业、公用事业、铁路分别下跌 $84.0\%$ 、 $81.8\%$ 和 $91.3\%$ 。按细分行业看，除烟草制品 $(-50.3\%)$ 和鞋靴 $(-53.8\%)$ 等日常消费类跌幅相对较小外，其余品类跌幅均超过 $70\%$ 。整体看，大萧条期间不仅仅是科技和工业板块的暴跌，美股几乎没有行业能置身事外。 图表80：1929H1 美国耐用品新订单已明显下降 资料来源：FRED,方正证券研究所 图表81：1929年美股股息率降至同期美债收益率以下 资料来源：耶鲁大学, FRED 方正证券研究所 图表82：1931年底美联储在经济衰退背景下加息 资料来源：FRED,方正证券研究所 图表83：1930-1933年美国M2同比持续为负 资料来源：FRED，方正证券研究所 图表84：1930-1933年美国出口份额快速下滑 资料来源：FRED,方正证券研究所 图表85：1929.09-1932.06，美股累计下跌 $84\%$ 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 图表86：大萧条期间大部分行业跌幅超过 $70\%$ 资料来源：耶鲁大学，方正证券研究所 # 51990s：美国科网泡沫 科网泡沫（Dot-com Bubble）是指20世纪90年代尤其是1995-2000年，投资者对以互联网为代表的信息技术过度乐观，大量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终演化为大范围的科技股泡沫，是距今最近的且影响深远的一次科技股泡沫。具体可分为四个阶段：（1）技术酝酿期（1988-1994）：美国信息技术处于互联网“大爆发前夜”，板块构成从传统电子公司逐步转向计算机信息技术公司，但整体跑输市场，科技股的投资亮点在生物科技领域；（2）泡沫加速期（1995-1998）：以网景公司上市为起点，在网络技术加速发展、产业政策支持、货币政策宽松等共同推动下，美国互联网与科技股泡沫开始发酵并加速；（3）泡沫巅峰阶段（1999-2000Q1）：1999-2000.03，在超预期降息、千年虫危机共振下，科技股引导美股加速上涨，到2000.03市场泡沫达到巅峰状态；（4）泡沫破灭（2000.03-2002）：2000年3月开始，在美联储加息、经济和IT支出转弱、财务造假风波等共振下，科网泡沫破灭，科技股经历近3年的下跌周期，大量科技公司破产倒闭；（5）再度上行（2003-今）：2003年开始随着美国经济企稳修复、网络技术运用加快，以信息技术为代表的科技股再度上行，并在金融危机后成为美股长牛的重要驱动。 图表87：美国信息技术投资额及占GDP比重 资料来源：BEA,方正证券研究所 图表88：纳指和标普500走势（1990-2005） 资料来源：Wind，方正证券研究所 1988-1994年，美国信息技术处于互联网“大爆发前夜”，板块构成从传统电子公司逐步转向计算机信息技术公司，但整体跑输市场，科技股的投资亮点在生物科技领域：（1）80年代后期个人电脑（PC）加快普及，带动信息技术产业从大型机向PC与网络转型：1981年，IBM推出第一台个人电脑IBM5150，采用英特尔的8088微处理器，搭载微软的DOS系统，标志着计算机正式进入个人电脑（PC）时代。80年代后期在摩尔定律和微处理器技术进步的推动下，PC市场超过大型机，渗透率快速提升，1984-1993年美国PC普及率从 $8\%$ 提升至 $23\%$ ，信息技术产业向PC与网络转型；（2）1991年冷战结束后，美国政府推动以互联网为代表的新技术从实验室和军事向民用转型，并推出“信息高速公路计划”：互联网最早可追溯到1969年美国国防部建立的ARPAnet，在之后的发展历程中逐渐形成NSFnet（1986）、万维网（1991）等主干网，被视为国家基础设施，由 国家财政维护，严格禁止用于商业目的。1991年苏联解体后，科技政策管理松绑，大量国防经费和为军队服务的工程师、程序员转向民用科技领域。1991年，美国通过《高效能计算法案》，允许互联网进行商业化。到1993年克林顿政府推出信息高速公路计划，计划投资4000亿美元，用20年时间逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户；（3）美股呈现典型的消费股牛市，科技热度相对有限，其中生物科技大放异彩：从行业构成看，1989-1994年消费板块占市值比重从 $26.2\%$ 提升至 $28.1\%$ ，巩固美股最大市值板块地位，TMT板块（信息技术+通讯服务）从 $15.6\%$ 提升至 $17.2\%$ ，较消费的差距仍然较大；从板块收益看，1988-1994年必选消费（15.3%）、医疗保健（11.3%）、可选消费（10.7%）年化收益居前，消费表现强势，而这一阶段科技股投资的热点在生物科技领域，1990年人类基因组计划启动，目的是测定人类基因组中的DNA序列，解读其中包含的遗传信息。基因组科学的商业潜力带动美股在1990-1992年经历第二次生物科技泡沫，且大幅跑赢市场；（4）TMT整体未跑赢市场，但板块分化明显，传统硬件公司股价低迷，而PC/网络领域涌现出一批十倍股：1988-1994年信息技术、通讯服务年化收益率分别为 $5.3\%$ 、 $7.8\%$ ，均未跑赢大盘（ $9.3\%$ ）。但TMT板块内部分化明显，以IBM、DEC为代表的老牌巨头未能及时从大型机向PC转型，股价持续低迷，而思科、甲骨文、微软等受益于PC产业崛起，在这一阶段均是10倍股；（5）IBM、DEC等传统巨头拖累TMT板块，1992-1993年EPS未见明显提升，到1994年才明显好转：1992-1993年标普500中的信息技术板块EPS持续为负，主要源于IBM、DEC等传统硬件巨头占比极高，IBM在90年代初正处于从大型机向PC和服务器转型的艰难阶段，1992-1993年持续亏损，对信息技术板块的EPS大幅拖累，到1994年随着IBM情况好转+互联网开始崛起，信息技术板块估值和盈利再度扩张。 图表89：1984-1993年美国PC普及率从 $8\%$ 提升至 $23\%$ 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表90：1989-1994年消费占美股市值比重居前 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表91：1988-1994年消费占美股市值比重居前 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表92：1988-1994年美股TMT公司涨跌不一 资料来源：Wind，方正证券研究所；以1987.12为100点 图表93：1992-1993年信息技术板块EPS为负 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表94：1988-1994年电信服务EPS未见明显提升 资料来源：Wind，方正证券研究所；以1987.12为100点 1995-1998年，以网景公司上市为起点，在网络技术加速发展、产业政策支持、货币政策宽松等共同推动下，美国互联网与科技股泡沫开始发酵并加速：（1）美国经济处于“三低一高”的繁荣周期，为科技创新提供有利的宏观环境：1995-1998年是美国经济的繁荣周期，呈现低通胀、低赤字、低失业率以及高增长的“三低一高”状态，尤其是1996-1998年工业生产指数增速持续提升，达到了二战后的20年高增长水平，且未出现经济衰退。有力的经济环境为科技创新提供宏观支撑；（2）互联网技术创新加速演进，使用门槛大幅降低，网络效应体现，激发了商业应用和投资者想象空间：1993年Mosaic浏览器发布，首次引入图形界面和图像支持，到1994年网景推出的浏览器Netscape Navigator 1.0彻底完善了图像显示，进一步普及了浏览器技术，允许普通用户轻松访问网站；1995年网景推出了SSL 2.0，解决了在线传输信用卡信息的加密问题，推动电子商务的兴起，亚马逊、eBay等公司相继成立；硬件端，随着 摩尔定律持续生效，带动个人电脑为代表的科技产品价格持续下探，降至普通居民可负担水平，到1997年个人电脑普及率已升至 $36.6\%$ 。信息技术尤其是互联网技术的快速发展，为科技产业的爆发提供技术支撑；(3)《电信法案》放松电信与网络准入监管，以及资本利得税税率下调，为科技股投资提供有力的制度环境：克林顿政府时期，对信息技术为代表的科技产业整体持鼓励态度。其中1996年的《电信法案》是自1930年代以来对电信领域最为全面的立法修订，旨在打破原有经营垄断、扩大竞争，促使市场更多参与者进入电信与网络服务领域。互联网的快速发展+《电信法案》的推动，美国涌现出地下光纤建设热潮，新兴运营商（Level 3、Global Crossing、WorldCom等）进场并开启光纤军备竞赛，美国单年度的新增光纤铺设里程从1996年的580万英里快速提升至1960万英里。另一方面，1997年克林顿颁布《纳税人救济法案》，其中重要一条是将长期资本利得税税率从 $29.2\%$ 降至 $21.2\%$ ，减税政策强化了机构和个人投资者向互联网初创公司投资的热情；(4）尽管美联储主席格林斯潘提示科技股风险，但货币政策和金融环境仍维持宽松，市场甚至形成“格林斯潘看跌期权”(GreenspanPut)：1995-1998年，美联储先后在1995.07-1996.01、 1998.09-1998.11 启动两次预防式降息，其中前者降息原因为美国国内经济下行压力加大，后者是为应对亚洲金融危机和长期资本管理公司（LTCM）倒闭可能导致的金融风险，两次均累计降息75BP。而在科技股快速上涨的同时，1996年格林斯潘曾公开发出市场可能存在“非理性繁荣”的警示，但并未采取强力的降温措施，货币和金融环境整体趋于宽松，对科技股投资推波助澜。尤其是1998年底的预防式降息，给市场释放信号：“只要股市大跌，政府就会救市”。 图表95：1996-1998年美国工业生产增速持续上行 资料来源：Wind,方正证券研究所 图表96：90年代个人电脑价格持续下降 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表97：1996-2000年美国新增光纤里程快速提升 资料来源：NITA,方正证券研究所 图表98：90年代互联网大事记 年份 主要事件 1990 超文本标记语言“HTML”被发明 1991 万维网首次问世 1992 第一条文字短信成功发送；SAP公司推出R/3 1993 万维网第一款浏览器Mosaic问世 1994 搜索引擎ARCHITECT问世 1995 雅虎公司成立；网景公司首发上市；微软推出IE浏览器；SUN公司推出Java编程语言；亚马逊公司成立 1996 Hotmail被推出；图形软件Flash发布；诺基亚推出第一款智能手机；56KB调制解调器发明 1997 XML标准发布；Netflix成立 1998 eBay成立；谷歌成立；美国在线收购网景公司 1999 Saleforce成立 资料来源：《硅谷百年史》，方正证券研究所 图表99：1997年长期资本利得税率从 $29.2\%$ 降至 $21.2\%$ 资料来源：Tax Foundation,方正证券研究所 图表100：1995-1998年美联储先后两轮降息 资料来源：Wind，方正证券研究所 1995-1998年，以互联网为代表的信息技术持续成为美股一级和二级市场的焦点，信息技术板块领涨，超越消费成为美股最大市值板块，而同期生物科技的表现同样亮眼：（1）一级市场上科技类企业IPO大幅提升，但项目质量持续下降：以1995年网景公司上市为标志，90年代后期科技类企业IPO数量大幅提升，占美股IPO总数的比重从1993年的 $24.9\%$ 升至1999最高的 $77.7\%$ ，其中大部分是TMT相关企业。但与此同时，上市公司质量持续下降，1995年科技类企业中实现盈利的比重还保持在 $71\%$ ，但到1999年已降至 $14\%$ ，反映市场投资热度持续上升，当前盈利不构成主要因素，最重要的是科技类企业未来的增长空间；（2）信息技术领涨美股，到1998年TMT板块已正式超越消费成为美股第一大市值板块：一级行业看，1995-1998年信息技术以 $45.9\%$ 的年化收益大幅跑赢标普500 $(27.9\%)$ 。通讯服务 $(28.8\%)$ 相对逊色，主要源于电信业是资本密集型产业，在90年代后期的光纤狂热中大量融资，在估值和盈利上弱于信息技 术；二级行业看，信息技术板块的软件（52.5%）、硬件（43.4%）大幅领先；从行业构成看，1995-1998年TMT板块市值占比从 $17.9\%$ 提升至 $26.1\%$ ，超越消费正式成为美股第一大市值板块；(3）科技股热潮中，除TMT板块外，美股生物技术表现同样不俗，涌现出第三次生物科技泡沫：1995-1998年，按二级行业看，制药、生物技术与生物科学以 $43.4\%$ 的年化收益，仅仅排在信息技术两个子行业后，在美股中保持领先。生物科技的强势，一方面源于技术本身的标志性突破，以1996年全球第一个克隆成功的动物多利羊为标志，另一方面90年代后期大量创新药获准上市，从研发向商业化的进展明显加快；(4）TMT板块实现戴维斯双击，但估值扩张显著强于盈利提升：1995-1998年信息技术累计涨幅的 $70\%$ 归功于估值， $30\%$ 归功于EPS，其中PE从1994年底的22.8X提升至65.8X，EPS年均增长 $11.9\%$ ；通讯服务板块累计涨幅的 $99\%$ 归因于PE，由1994年底的15.1X提升至1998年底的41.1X；(5）科技股浪潮从美国向全球扩散，欧洲、亚洲市场均出现科技股领涨行情：“新经济”叙事通过全球化的金融市场迅速扩散，在欧洲、亚洲甚至新兴市场都催生了极其夸张的科技股行情。为了追赶美国的科技热潮，欧洲各大交易所纷纷设立了专门针对高增长科技股的“二板市场”。1997年成立的NeuerMarkt（新市场）在短短几年内吸引了数百家科技和生物技术公司上市，其旗舰指数Nemax50在1998年至2000年初的涨幅甚至超过同期纳指。与此同时，韩国KOSDAQ指数、日本MothersMarket等科技板块同样吸引投资者热情，在90年代后期积累较大涨幅。 图表101：1995-2000年科技类企业IP0家数大幅提升 资料来源：Jay R. Ritter, 方正证券研究所 图表102：1995-1998美股中信息技术大幅领涨 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表103：1998年底美股TMT板块市值占比超越消费 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表104：1998-2000.02,德国Nemax50涨幅大幅超过纳指 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表105：1995-1998年信息技术板块EPS和PE均提升 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表106：1995-1998年电信服务EPS和PE均提升 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所；以1987.12为100点 图表107：1995-1998年，美股中软件、硬件及生物科技领涨 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 1999-2000.03，在超预期降息、千年虫危机共振下，科技股引导美股加速上涨，到2000.03市场泡沫达到巅峰状态：（1）1998年底美联储超预期降息，是1999年科网泡沫达到极致行情的催化剂：1997年东南亚金融危机发生，随后1998年俄罗斯的金融危机使得美国长期资本管理公司破产。为了应对潜在的金融风险，美联储从1998年9-11月连续三次降息，联邦基金目标利率从5.5%降至4.75%。在经济繁荣时候降息，对股市而言无异于烈火烹油，并强化了市场对于格利斯潘看跌期权的预期；（2）为应对千年虫危机（Y2K），全球企业和政府大幅增加IT资本支出，带动科技企业尤其是“卖铲人公司”订单和营收高增，进一步助长市场乐观情绪：在20世纪60至80年代，计算机内存（RAM）和存储空间极其昂贵，为节省成本，程序员习惯用两位数表示年份。随着2000年临近，人们担心计算机无法区分“00”是1900年还是2000年，进而导致银行利息计算错误、电力系统跳闸、甚至核导弹误射等一系列后果。在技术担忧+美国政府的推动下，1999年政府和企业用于IT领域的资本支出大幅提升，大量采购新的服务器、路由器和软件。受此推动，TMT领域尤其是以微软（软件与操作系统）、英特尔（处理器）、甲骨文（数据库）、IBM（服务器）、惠普（电脑）、思科（网络设备）、诺基亚（电信设备）、高通（电信设备）等公司在1999年净利润高增，且基本延续至2000年。从事后看，应对千年虫而产生的大量IT支出透支了后续3-5年需求，但在当时视角看，投资者把高增的IT支出理解为互联网时代的长期稳态增长；（3）与“卖铲人公司”相比，新上市和互联网公司大部分未实现盈利，但市场阶段性忽视：90年代后期大量科技类企业上市，但公司质量显著下降，到1999-2000年当年新上市的科技类企业，实现盈利的比重仅为 $14\%$ 。但在科技股热潮下，市场阶段性无视。从公司类型看，雅虎为代表的门户、搜索、广告型企业普遍亏损，亚马逊、Pets等为代表的电商几乎全体亏损，还有数量不少的“.com”概念股，几乎零盈利，处于烧钱换用户阶段； (4) 尽管板块整体的盈利有增长，但TMT尤其是信息技术板块的估值升至历史高位，而市场选择无视，认为传统估值体系已失效：1998年底到2000年3月，信息技术板块估值从65.7X升至72.2X，创历史新高；电信服务板块随着盈利上行，估值从1998年底的41.1X降至31.9X，但上市公司盈利存在水分，例 如事后发现WorldCom（世通）等公司将会计支出记为资本开支来虚增利润，实际估值大概率比表观数值偏高。在估值持续上升且处于高位的状态下，投资者被乐观情绪弥漫，认为面对互联网为代表的新经济，传统的EPS、PE等指标无效，取而代之的是“点击量”、“市销率(P/S)”甚至“烧钱速度”；(5）信息技术板块大幅领涨，其他板块均跑输大盘，美股科技股行情演绎到极致：1998年底开始TMT尤其是信息技术板块加速上涨，并到2000年3月达到巅峰。1999-2000.03，信息技术板块累计收益 $102.6\%$ ，大幅跑赢市场 $(21.9\%)$ ，通讯服务板块则相对靠后 $(15.4\%)$ 。尤其是在1999H2美联储开始加息背景下，必选消费、医疗保健等板块受冲击明显，累计收益分别为 $-31.2\%$ 、 $-11.8\%$ 。反映到市值情况上，到1999年底TMT板块占美股市值比重升至 $37.1\%$ ，创当时历史新高，这一纪录直到2020年才被超越。 图表108：1998年底美联储连续三次降息 资料来源：Wind,方正证券研究所 图表109：1999年新上市科技企业盈利占比降至 $14\%$ 资料来源：Jay R. Ritter, 方正证券研究所 图表110：1999-2000 年代表性“卖铲人公司”净利润高增 主营业务 上市公司 净利润增速（%） 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 软件与操作系统 微软 27.6% 1.4% -18.0% 21.0% 73.4% 30.0% 57.4% 51.1% 26.8% 20.3% 处理器 英特尔 81.0% 141.4% -87.7% 44.0% 20.5% -12.6% 34.7% 44.6% 55.9% -0.3% 数据库 甲骨文 3.7% -13.2% -59.3% 388.2% 58.5% -0.9% 36.2% 36.6% 55.6% 100% 服务器 IBM 42.7% -30.9% -4.6% 4.9% 21.9% 3.9% 12.2% 29.9% 38.3% -138% 电脑 惠普 -375% -248% -82.5% 14.7% 5.4% -5.6% 20.6% 6.3% 52.2% 35.9% 网络设备 思科 89.0% -287% -138% 27.3% 55.3% 28.7% 14.8% 116.9% 33.7% 83.1% 电信设备 诺基亚 6.2% 53.7% -44.1% 52.8% 53.3% 53.7% 87.3% 76.1% -46.1% -1585% 电信设备 高通 -168% -178% 184.5% 62.5% 60.8% 337.2% -30.3% 98.6% 26.0% -392% 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表111：1999年底TMT占美股市值比重达 $37.1\%$ 资料来源：Wind,方正证券研究所 图表112：1999-2000.03，信息技术大幅跑赢大盘 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表113：到2000.03，信息技术板块PE升至72X高点 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表114：到2000.03，电信服务板块PE降至32X 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表115：1999-2000.03，技术硬件、软件服务领涨 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 2000年3月开始，在美联储加息、经济和IT支出转弱、财务造假风波等共振下，科网泡沫破灭，科技股经历近3年的下跌周期，大量科技公司破产倒闭：（1）1999.06-2000.05美联储连续六次加息，金融条件持续收紧，是科技股泡沫破灭的首要条件：1999年中期开始美国经济强劲增长，经济过热和通胀压力加大，美联储开始调整货币政策，1999年累计加息3次共75BP，2000年上半年再度加息2次共75BP。在加息周期刚开始的1999H2，科技股由于强劲基本面支撑未受明显影响，但随着2000年继续加息，一方面直接增加了烧钱型科技公司的融资成本，另一方面对估值高位的科技股带来压力；（2）2000.03《巴伦周刊》警示互联网公司资金链正在枯竭，被认为是科网泡沫破灭的导火索之一：2000年3月20日，财经杂志《巴伦周刊》（Barron's）发表题为《BurningUp》的封面文章，该文调查了207家互联网公司，指出其中51家的现金将在12个月内耗尽。这篇文章在大众面前捅破“眼球经济”的窗户纸，使得投资者关注点从点击量转向现金流。以现在的科技和电商巨头亚马逊为例，在90年代后期为加快电商业务发展，花费大量资金用于物流仓储、服务器等，自由现金流利润率迟迟不能转正，在1999年更是大幅降至 $-23.1\%$ ，极度依赖外部资金输血。对于“.com”概念股而言，情况通常更差，专营宠物食品的Pets.com于2000年2月上市，但到当年11月就由于资金耗尽而宣布倒闭；（3）2000年4月微软被裁定违反反垄断法，市场对科技行业的监管和法律风险担忧提升，是泡沫破灭的另一导火索：90年代后期科技行业并购风潮盛行，但2000年4月美国联邦地区法院作出裁定，微软公司严重违法反垄断相关法律，直接导致科技股开始大跌。尽管后续一波三折，微软最终躲过被拆分的命运，但这一案件让投资者担心政府可能会对整个科技行业进行更严厉的监管；（4）2000H2开始美国经济明显放缓，叠加千年虫危机后企业IT资本支出明显下滑，2000Q4开始TMT行业盈利明显下降，产能过剩问题凸显：1999H2-2000H1美联储持续加息，美国经济从2000H2开始明显放缓，工业产出持续下滑，失业率上升，到2001年又演变为经济衰退，宏观经济面临较大压力。与此同时，千年虫危机后企业意识到前期IT资本支出已过度饱和，因此从2001年开始政府和企业对IT资本 支出的投入力度明显下降。双重因素影响下，2000Q4年开始TMT行业盈利明显下滑；（5）2001-2002年美国财务造假风波持续，对科技投资和科技股带来打击：2001-2002年安然事件持续发酵，严重影响美股投资者信心。到2002年，与科技股直接相关的“世通公司事件”和“泰科事件”几乎同时爆发，两者分别为通信和电子巨头，均涉嫌通过财务造假虚增现金流和利润。接连发生的会计造假事件，使得投资者意识到“新经济”不仅有泡沫，还可能存在严重的财务造假，进一步加剧了科技股的下行态势；（6）2000.03-2003.02，科技股遭受重挫，TMT板块跌幅超7成：泡沫破灭后，大量科技公司退市、倒闭清算或被兼并。1999年底科技股扎堆的纳斯达克还有4829家上市公司，但到2002年底降至3268家，两年时间减少1500多家；从市场表现看，从2000年4月到2003年3月，科技股拖累下美股经历近3年的熊市，其中信息技术、通讯服务分别下跌 $75.8\%$ 、 $71.0\%$ ，跌幅超过大盘 $(-43.9\%)$ 。即使是微软、甲骨文、思科等财务稳健的龙头公司，由于在泡沫前估值极高，在泡沫破灭后同样经历巨大跌幅。 图表116：1999.06-2000.05，美联储连续六次加息 资料来源：Wind,方正证券研究所 图表117：1998-1999年亚马逊自由现金流利润率大幅下滑 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表118：2001-2005年软件与研发投资强度下滑 资料来源：BEA,方正证券研究所 图表119：2000H2-2001，美国工业生产持续放缓 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表120:2000Q4-2001，信息技术板块EPS持续下降 资料来源：BEA,方正证券研究所 图表121：2000Q4-2002.06，电信服务板块EPS持续下降 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图表122：科网泡沫破灭后，美股上市公司数锐减 资料来源：WFE,方正证券研究所 图表123:2000.03-2003.02，TMT板块大幅回撤 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 2003年开始随着美国经济企稳修复、网络技术运用加快，以信息技术为代表的科技股再度上行，并在金融危机后成为美股长牛的重要驱动：（1）美联储持续降息下，2002年开始美国经济企稳回升，科技企业面临的宏观环境转好：为应对2000H2开始的美国经济放缓和股市下跌，2001年开始美联储进入降息周期，到2003年6月累计降息550BP。美国经济从2002年开始复苏，但由于2002年美股财务造假事件仍在发酵，科技股继续下跌。到2003年财务造假风波告一段落，而经济基本面的复苏进一步明确，带动美股从2003年开始止跌回升；（2）互联网加快普及，泡沫期间的互联网远景快速落地：在泡沫时期，由于拨号上网速度极慢，很多互联网应用（如在线视频、复杂电商）推广难度较大。从2003年开始，宽带开始在美国和全球家庭大规模普及，2005年Youtube成立标志着视频服务的萌芽，2007年开始移动互联网爆发，一方面使得互联网商业版图快速发展，另一方面在泡沫巅峰期过剩的光纤逐步得到充分利用；（3）与信息技术相比，电信板块在泡沫破灭后盈利受损更严重，源于光纤过度建设，后续随着互联网的快速发展而好转，但盈利和股价涨幅明显不及信息技术：科技泡沫期间电信公司投入大量资本用于光纤建设但实际需求远不及预期，而在泡沫破灭后价格战导致收入锐减、光纤资产被大规模减值计提，EPS在2001-2002年大幅转负。后续随着在线视频、移动互联网和云计算等相继兴起，光纤使用率逐步提升，带动电信服务EPS逐步修复，但幅度不及信息技术板块；（4）存活下来的科技类企业盈利情况持续改善，从2004Q4开始持续优于大盘：泡沫破灭后大量“.com”公司被出清，而存活下来的企业受益于竞争格局改善+互联网的持续发展，盈利质量持续改善。从ROE视角看，信息技术板块ROE从2000-2002H1持续下探，甚至一度变为负值，但从2002H2开始波动上升，2004Q4开始超越标普500。截至2025Q3，信息技术板块ROE(TTM