从正股和转债估值水平变化角度：转债破发解因-20210303-光大证券-21页_827kb

转债破发分析总结

核心内容

转债破发是指可转债上市首日收盘价低于100元面值的现象，其发生主要受到正股价格变化和转债估值水平变化两个因素的影响。

主要观点

• 转债价格由转股价值和转股溢价率共同决定，公式为：
  $$
  \text{转债价格} = \text{转股价值} \times (1 + \text{转股溢价率})
  $$
• 转债破发程度与正股价格跌幅呈正相关关系，正股价格下跌越严重，转债越容易破发。
• 转债破发概率与转债估值水平密切相关，估值越高，破发风险越小。
• 转债市场整体估值水平受供需关系影响，供给增加会导致估值压缩，需求增加则抬升估值。
• 转债发行时的行业属性、评级和原股东认购比例也会影响其估值和破发概率。

关键信息

一、正股价格对转债价格的影响

• 公告日至上市日正股跌幅越大，破发越严重：67只破发转债中，62只在发行公告日至上市日的正股价格呈下跌趋势，且跌幅越大，破发程度越明显。
• 破发集中在大盘下跌时段：2017年12月至2019年1月期间，有44只转债破发，占破发总数的66%。
• 市值较大的正股更不容易破发：破发转债对应的正股市值平均为79.51亿元，而上市首日收盘价在100元以上的转债正股市值平均为213.64亿元。
• 发行公告日前20个交易日正股涨幅为正的转债仍可能破发：约60%的破发转债在T-20日至T日的正股涨跌幅为正，说明破发并非仅由上市前的正股表现决定。

二、转债估值水平对转债价格的影响

• 发行时转债估值越高，破发风险越小：转债价格下跌至面值以下的空间更大，正股价格调整区间更宽。
• 评级越高，破发概率越低：AAA级转债从未出现破发，而A级转债破发概率高达33.33%。
• 行业属性影响破发概率：传媒、通信、家用电器等行业破发概率较高，但其正股跌幅均值并不显著，说明行业影响主要体现在估值层面。
• 原股东认购比例低的转债更易破发：破发转债的原股东认购比例仅为28.33%，而平均认购率为45.03%。

三、市场供需对转债估值的影响

• 发行规模增加，转债市场估值被压缩：2017年和2019年上半年转债市场明显扩容，导致转股溢价率显著下降。
• 流动性冲击加剧估值压缩：2017年10月至2018年1月期间，债券市场违约事件增多，转债市场受到流动性冲击，溢价率从20.69%降至13.90%。
• 破发事件分布：2017年至2021年间，破发事件主要集中在2019年，占全年破发总数的58%。

风险提示

• 转债价格受正股价格和市场估值双重影响，需综合分析。
• 市场环境、行业特性、公司基本面等因素均可能影响转债的破发风险。
• 投资者应关注转债发行前后的正股表现和市场整体估值水平，合理评估投资风险。

数据统计概览

其他说明

• 本报告基于历史数据，不构成对未来的投资建议。
• 投资者应自行评估风险，谨慎决策。
• 报告数据来源为Wind及光大证券研究所，统计区间为2016年1月1日至2021年2月10日。