20210220-光大证券-从正股和转债估值水平变化角度_转债破发解因_9页_643kb

总量研究：转债破发原因分析

核心内容

本报告从正股价格变化和转债估值水平变化两个角度，分析了可转债（转债）破发的原因。通过历史数据的回归分析，明确了正股价格变动对转债价格的直接影响，同时指出转债估值水平的下跌也是导致破发的重要因素。

主要观点

1. 转债价格变化的两大因素

• 正股价格变化是影响转债价格的核心因素。转债价格与转股价值和转股溢价率有关，其中正股价格决定转股价值。
• 转债估值水平变化对转债价格也有显著影响。转债估值越高，价格下跌至面值以下的空间越大，破发风险越小。
• 回归分析显示，正股价格变动对转债价格的影响更为关键，其回归系数为0.972，显著高于转股溢价率的0.879。

2. 正股价格对转债破发的影响

• 从2016年1月至2021年2月10日，共有67只转债破发，其中62只的正股价格在发行公告日至上市日区间为负增长。
• 正股价格跌幅越大，转债破发程度越明显，说明正股价格走势对转债上市首日价格有直接影响。
• 高市值股票对应的转债更不容易破发，平均市值为193.22亿元，破发转债对应的正股市值平均仅为79.51亿元。
• 破发转债的正股价格在发行公告日前90日至前20个交易日即开始下跌，跌幅中位数为-5.78%。

3. 转债估值水平对破发的影响

• 转债发行时的估值水平是影响破发概率的重要因素。评级越高、正股市值越大、大股东认购比例越高，转债估值越高，破发概率越低。
• AAA级转债从未出现破发，说明高评级可有效降低破发风险。
• 传媒行业破发概率最高（57.14%），但其正股价格跌幅均值并不高，表明行业对转债的影响主要体现在估值层面。
• 原股东认购比例较低的转债破发概率较高，平均为28.33%，而整体平均认购率为45.03%。

4. 发行公告日至上市日估值下跌的主要原因

• 转债估值变化主要受市场供需影响，供给增加会压缩估值，需求增加则抬升估值。
• 2017年和2019年是可转债市场明显扩容的时期，导致转股溢价率显著下降。
• 2017年转股溢价率中位数为22.52%，较2016年的31.36%明显下移。
• 2019年4月至5月，转股溢价率从25.60%降至10.02%，导致破发数量增加。

关键信息总结

• 转债破发定义：转债上市首日价格跌破100元面值。
• 破发数量：2016年1月至2021年2月10日，共有67只转债破发。
• 时间分布：破发主要集中在A股震荡下跌的时段，如2017年12月至2019年1月期间，共44只破发，占总数的66%。
• 影响因素：
  • 正股价格下跌是导致转债破发的首要因素。
  • 转债估值水平的下跌也是重要影响因素，尤其在市场整体估值下降时。
• 风险提示：历史数据不能完全预测未来表现，需关注正股波动和转债估值变化对新券价格的影响。

估值方法的局限性

• 报告所采用的估值方法基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告由光大证券分析师张旭、危玮肖撰写，内容基于合法合规的信息，独立、客观，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担风险。

联系方式

• 张旭：zhang_xu@ebscn.com，010-58452066
• 危玮肖：weiwx@ebscn.com，010-58452070
• 李枢川：lishuchuan@ebscn.com，010-58452065

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