20210303-光大证券-从正股和转债估值水平变化角度_转债破发解因_21页_871kb

转债破发分析总结

核心观点

转债价格的变化主要受到正股价格变化和转债估值水平变化两方面的影响。

• 转股价值由正股价格决定，转股溢价率反映转债的估值水平。
• 转债价格=转股价值×(1+转股溢价率)，因此正股价格和转债估值水平是决定转债价格的关键因素。

转债破发的两类影响因素

1. 正股价格对转债价格的影响

• 公告日至上市日正股跌幅越大，转债破发程度越高。
  在2016年1月至2021年2月10日期间，67只破发转债中，62只正股在此期间下跌，跌幅越大，破发风险越高。

• 破发集中在A股下跌时段。
  2017年12月至2019年1月期间，破发转债占总数的66%，这一时期A股处于震荡下跌行情。

• 正股市值大的转债不容易破发。
  上市首日收盘价高于100元的转债对应的正股市值偏高，平均达213.64亿元，而破发转债对应的正股市值平均仅为79.51亿元。

• T-20日至T日正股涨幅为正的转债破发概率较高。
  在T-20日至T日，约60%的破发转债正股涨跌幅为正，但随后在公告日至上市日期间股价下跌。

2. 转债估值水平对转债价格的影响

• 发行时估值越高，破发风险越小。
  高估值转债允许更大的股价调整空间，因此破发概率较低。

• 评级越高，破发概率越小。
  AAA级转债从未出现破发，而A级转债破发概率高达33.33%。

• 行业属性影响转债估值。
  传媒、通信、家用电器等行业破发概率较高，但其正股跌幅并不显著，说明行业对转债估值影响更大。

• 原股东认购比例影响转债估值。
  原股东认购比例低的转债破发概率较高，平均仅为28.33%。

定量分析

通过回归分析，得出以下公式：
$$
\mathrm {P} _ {1} - \mathrm {P} _ {0} = \beta_ {0} + \beta_ {1} \frac {\mathrm {S} _ {1} - \mathrm {S} _ {0}}{\mathrm {S} _ {0}} + \beta_ {2} \frac {\mathrm {a} _ {1} - \mathrm {a} _ {0}}{\mathrm {a} _ {0}} + \varepsilon
$$

• R²=0.98，说明模型拟合度较高。
• 正股涨跌和转股溢价率涨跌对转债价格变化有显著影响，回归系数分别为0.972和0.879。

转债市场整体估值变化

• 转债市场整体估值受供需关系影响。
  供给增加会压缩估值，需求增加则抬升估值。

• 两次市场扩容导致估值下降。
  2017年和2019年上半年，转债市场发行规模扩大，转股溢价率显著下降，导致转债估值压缩。

• 2017年10月至2018年1月期间，由于信用违约和流动性冲击，转股溢价率从20.69%降至13.90%。

破发事件分布

风险提示

• 正股价格波动和转债估值水平变化是影响新券价格的关键因素。
• 市场扩容和流动性冲击会压缩转债估值，增加破发风险。
• 行业属性和原股东认购比例也对转债估值产生重要影响。

关键信息总结

• 破发原因：正股价格下跌、转债估值水平下降。
• 影响因素：正股价格、转债估值、行业属性、评级、原股东认购比例。
• 破发趋势：破发集中在A股下跌阶段，尤其是2017-2019年。
• 破发概率：高市值、高评级、高认购率、低行业破发概率的转债更不容易破发。
• 定量分析：正股跌幅和转股溢价率跌幅对破发程度有显著影响。

结论

转债破发是正股价格下跌和转债估值水平下降共同作用的结果。正股价格变化是直接影响因素，而转债估值水平的变化则与市场供需、行业属性、评级和原股东认购比例密切相关。投资者应关注正股价格波动及转债估值水平变化，以判断新发行转债的破发风险。