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如何把握消费风格的轮动？——风格四部曲之消费

核心内容概览

本报告系统性梳理了消费风格的特点、其跑赢或跑输的关键原因、估值与业绩的变化趋势，并对当前消费风格进行了展望。消费风格包括九大细分行业，按市值分为四个梯队，其中医药和食品饮料为消费核心赛道，汽车、农业、家电具有较好的配置价值。消费风格具有较高的ROE和净利增速，其护城河主要来源于品牌和渠道。

主要观点

消费风格的演变与特点

• 消费风格经历了四个阶段：崛起（2005-2010年）、分化（2011-2014年）、主升（2015-2020年）、调整（2021年至今）。
• 消费风格的ROE和净利增速相对较高且稳定，2010年以来ROE稳定在11%-15%之间，净利增速在四个风格中处于高位。
• 消费风格的业绩增长具有持续性，且估值并未出现趋势性下行，这是其长期跑赢的关键。

消费风格跑赢的关键因素

• 地产周期繁荣：消费风格长期跑赢往往与地产投资的上升密切相关。
• 消费者信心提升：在消费风格长周期跑赢期间，消费者信心指数通常明显上行。
• 外资和公募基金流入：2016年后外资和公募基金大幅流入，推动消费风格上涨。

消费风格跑输的情况

• 指数级别的牛市：消费风格在指数级别的牛市中弹性不足，通常跑输。
• 熊市后期补跌：在熊市后期，消费风格常因事件性冲击出现补跌。
• 结构性泡沫破裂：2021年2月后，消费股进入调整期，核心资产泡沫破裂，叠加地产周期下行和疫情反复，导致消费风格跑输。

关键信息

消费风格的行业结构

• 第一梯队：医药（占比29.66%）、食品饮料（占比27.29%）。
• 第二梯队：汽车（占比16.76%）。
• 第三梯队：家电（6.67%）、农林牧渔（6.76%）。
• 第四梯队：商贸零售、纺织服装、轻工制造和消费者服务（均低于5%）。

消费风格的估值与业绩变化

• 消费风格的估值和业绩均保持中高速增长，且估值未出现趋势性下行。
• 医药和食品饮料的业绩增长稳定，年化增速接近30%。
• 汽车和家电的业绩波动较大，具有周期性。
• 当前消费风格估值处于较高水平，距离中期和长期的估值底部仍有差距。

消费风格的未来展望

• 当前消费风格仍处于调整阶段，业绩不占优。
• 短期：看好汽车和农业，受益于景气反转和猪肉价格上涨。
• 中期：看好家电，受益于地产企稳和原材料价格压力缓解。
• 长期：医药生物具备估值修复预期，核心赛道的复苏值得期待。

风险提示

• 风格内部行业结构的显著变化。
• 流动性收紧超预期。
• 经济失速下行。
• 中美摩擦加剧。
• 疫情超预期恶化。
• 历史数据仅供参考。
• 标的公司未来业绩的不确定性。

结构分析

消费风格的ROE和净利增速

• 消费风格的ROE和净利增速相对较高，波动较小。
• 2010年以来，消费风格的ROE均值为12.47%，净利增速均值为14.28%。
• 2020年后消费风格的ROE超过金融风格，成为四个风格中最高的。

消费风格的护城河

• 消费股的护城河主要由品牌和渠道构成。
• 医药和食品饮料的销售净利率显著高于其他风格，且品牌价值与市值具有较强相关性。
• 渠道话语权是消费品公司的重要体现，食品饮料的渠道话语权最强。

总结

消费风格具有较高的ROE和净利增速，长期表现优异，其核心在于医药和食品饮料的稳定增长以及汽车、家电的周期性表现。当前消费风格仍处于调整期，需关注地产修复、消费者信心提升和外资流入等条件。短期看好汽车和农业，中期看好家电，长期看好医药。需警惕行业结构变化、流动性收紧、经济下行、中美摩擦和疫情恶化等风险。