20230207-国海证券-风格四部曲之成长_如何用成长风格做超额__35页_2mb

成长风格投资分析总结

核心内容

本报告是“风格四部曲”系列的第二篇，聚焦于成长风格的投资逻辑与市场表现。通过对成长风格的历史表现、行业结构、估值与业绩变化的系统性梳理，旨在为投资者提供关于成长风格是否具备超额收益的判断依据。

主要观点

1. 成长风格的构成与结构

   • 成长风格主要包括新能源、TMT（计算机、通信、电子）、军工三大类，主要由六大一级行业和三个二级行业构成。
   • 按市值可划分为四个梯队：第一梯队为新能源和电子，合计占比接近50%；第二梯队为计算机和通信，占比10%-15%；第三梯队为国防军工，占比7.6%；第四梯队为生物医药、医疗服务、传媒、稀有金属，占比均在6%以下。

2. 成长风格的行情周期

   • 成长风格经历了五个阶段：崛起（2005-2010）、调整（2011-2012）、主升（2013-2015）、退潮（2016-2018）、潮起（2019年至今）。
   • 成长风格在特定时期能跑赢市场，主要由四个因素驱动：经济趋势性走平、流动性宽裕、产业周期加速、产业政策导向性强。

3. 成长风格跑赢与跑输的关键因素

   • 跑赢时期：经济平稳、流动性宽裕、产业周期加速、政策支持。
   • 跑输时期：经济大起大落、流动性收紧、交易拥挤、政策思路转变或强预期兑现。

4. 成长风格的估值与业绩变化

   • 成长风格的估值提升是其表现较好的核心原因，但业绩增长并不显著，波动较大。
   • 渗透率位于10%-20%区间是成长风格跑赢的最佳时期，产业周期提速也会带来超额收益。

5. 当前成长风格的展望

   • 2022年成长风格大幅调整，当前估值处于合意水平，2023年有较大概率成为优势风格。
   • 成长风格可能缺少现象级的核心单品，但产业周期呈现多点开花，重点关注TMT和军工板块，尤其是信创、半导体、消费电子、新能源、国防军工等细分领域。

关键信息

成长风格的特点

• 高估值、高营收增速、净利增速高波动。
• 制造业占比逐年增加，成为成长风格的核心组成部分。
• 没有长青行业，轮动频繁，需关注细分领域变化。

成长风格的五次跑赢时期

• 2008年11月-2010年11月：TMT、新能源、国防军工等受益。
• 2012年12月-2014年1月：传媒、TMT。
• 2015年1月-2015年5月：计算机、新能源。
• 2019年8月-2020年2月：电子、新能源。
• 2021年4月-2021年11月：新能源、稀有金属、生物医药。

成长风格的五次跑输时期

• 2005年1月-2007年10月：经济过热，周期和金融风格跑赢。
• 2010年12月-2012年11月：经济下行，流动性收紧。
• 2014年2月-2014年12月：交易拥挤，政策预期兑现。
• 2016年1月-2018年10月：流动性收紧、政策转向。
• 2021年12月-2022年11月：经济下行，政策强预期兑现。

产业周期与渗透率的作用

• 渗透率从10%提升至20%是成长风格跑赢的关键阶段。
• 产业周期提速（如移动互联网、半导体）也会带来超额收益。
• 渗透率超过50%后，业绩比较优势丧失，估值驱动乏力，成长风格开始跑输。

风险提示

• 风格内部行业结构显著变化。
• 流动性收紧超预期。
• 经济失速下行。
• 中美摩擦加剧。
• 全球地缘政治格局日趋紧张。
• 历史数据仅供参考。

图表目录

• 图1：新能源、电子市值占比合计接近50%
• 图2：新能源细分行业权重集中于发电侧
• 图3：新能源龙头企业集中于发电侧与用电侧
• 图4：电子细分行业权重集中于上游半导体
• 图5：电子前三大权重股集中于中下游消费电子与光学光电
• 图6：计算机细分行业权重集中于软件应用
• 图7：通信细分行业权重集中于通信设备制造
• 图8：国防军工权重分布较为均匀
• 图9：传媒权重集中于游戏、影视
• 图10：生物医药权重集中于疫苗研发
• 图11：医疗服务权重集中于CXO
• 图12：稀有金属权重集中于新能源上游
• 图13：2005年以来成长行业市值结构变迁
• 图14：2005年以来成长行业营收占比变化
• 图15：2007年以来成长行业利润占比变化
• 图16：成长风格市盈率水平最高，波动剧烈
• 图17：成长风格营收增速居前
• 图18：成长风格净利增速波动较大
• 图19：成长风格具有营收增速高、净利增速波动大的标签
• 图20：制造业在成长风格中占比逐年上升
• 图21：成长风格相对万得全A的超额收益变化
• 图22：成长风格占优时期制造业PMI走平或缓慢下行
• 图23：成长风格占优时期GDP增速缓慢下行
• 图24：前两次成长风格占优时期流动性宽裕体现在量
• 图25：后两次成长风格占优时期流动性宽裕体现在价
• 图26：新产品渗透率提升带来成长跑赢
• 图27：产业周期提速带来成长跑赢
• 图28：成长风格跑赢时期政策导向性强
• 图29：经济大起大落对成长风格不利
• 图30：成长风格在国内外紧缩周期内表现不佳
• 图31：持仓拥挤后成长风格跑输
• 图32：成长跑赢金融后需警惕回摆
• 图33：成长风格整体表现仅次于消费风格
• 图34：智能手机渗透率与电子估值业绩关系
• 图35：手机游戏渗透率与传媒估值业绩关系
• 图36：移动互联网周期与计算机估值业绩关系
• 图37：半导体景气周期与半导体估值业绩关系

表格目录

• 表1：成长风格各时期的市盈率均值最高，波动较大
• 表2：成长风格各时期的营收增速均值最高
• 表3：成长风格各时期的净利增速表现并不突出，波动较大
• 表4：成长风格1.0时期（2005-2007）
• 表5：成长风格2.0时期（2010-2012）
• 表6：成长风格3.0时期（2012-2014）
• 表7：成长风格4.0时期（2015-2016）
• 表8：成长风格5.0时期（2019-2021）
• 表9：五次成长风格跑赢时期
• 表10：五次成长风格跑输时期
• 表11：成长风格跑输时期的特征