> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 游戏行业 从“观看”到“推动”:《异环》有望重塑二次元开放世界体验 # 核心观点： 二次元市场或迎来复苏，《明日方舟：终末地》的成功发行持续验证行业需求。根据伽马数据，回顾过去5年的二次元游戏市场，行业有典型的供给创造需求的特征，在重点产品发行的年份，市场规模均有显著增长。根据上海徐汇发布，鹰角网络新作《明日方舟：终末地》开服两周便创下全球全平台累计流水突破12亿元的成绩。其中，在国内市场，PC端流水占比近 $60\%$ ，在海外市场，PC端与PS端合计占比达 $70\%$ ，这表明全球二次元市场仍然具备需求可供挖掘。 - 为什么我们认为《异环》有望取得成功？我们认为核心在于强化玩家主体性。这为二次元开放世界创造了全新体验。具体体现为：在操作上，可选第一人称视角，带来更强的沉浸感；在玩法上，多分支的支线设计让玩家的主动选择能显著改变进程与结局，从而使其从剧情的“阅读者”转变为内容的“推动者”。 - 《异环》关注度较高，具备用户基础，且玩法体验丰富。（1）用户基础扎实，市场热度高。据官网数据，游戏预约量已突破2000万；其三测PV在哔哩哔哩的播放量超过700万，反映出产品通过早期宣发积累了扎实的关注度与用户基本盘。（2）相比传统二次元游戏实现玩法创新，玩家主体性显著增强。传统二次元开放世界中，玩家常处于“摄像头”式的客体地位，更多是观看既定内容，而非主动推动进程。《异环》在三测中大幅强化非主线叙事与场景互动，赋予玩家行动更多可能性，使其从“内容体验者”转向“情节推动者”，极大提升了玩家的主体性与代入感。（3）游戏内陪伴体验丰富，角色交互体验升级，从提供“对话选项”到经营“一段关系”，重新定义了二次元游戏中的陪伴体验。根据游戏茶馆评测显示，其交互深度在三测中得到显著加强。游戏将好感度培养作为核心线索，串联起一系列高度拟真的社交行为：从牵手、拥抱到邀请同车出行，再到最终让角色入住玩家公寓、成为室友。这套设计让玩家与角色的联结，不再局限于剧情中的瞬间，而是延伸至日常生活的每一个场景。在这种持续的共同生活中，角色被赋予了超越剧本的社交与情感价值，使“陪伴”本身成为一种可生长、可沉浸的核心玩法。 投资建议：《明日方舟：终末地》持续验证二次元开放世界的商业化潜力，当前《异环》测试表现突出，玩家获得更加沉浸的游戏体验，产品上线有望实现突出流水表现，核心推荐具备二次元产品的游戏研发商。首推完美世界，关注头部公司腾讯控股、储备有《无限大》的网易等。 风险提示。游戏行业监管加强风险，行业竞争加剧风险，产品上线不及预期的风险。 <table><tr><td>行业评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>前次评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>报告日期</td><td>2026-02-09</td></tr></table> 相对市场表现 分析师： 旷实 SAC执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 廖志国 SAC执证号：S0260525060001 021-38003665 liaozhiguo@gf.com.cn 分析师： 章驰 SAC执证号：S0260523080001 021-38003814 gfzhangc@gf.com.cn 请注意，廖志国，章驰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 相关研究： <table><tr><td>互联网传媒行业·AI周度跟踪:阿里千问App上线30亿元红包补贴，完美世界《异环》三测开启</td><td>2026-02-08</td></tr><tr><td>互联网传媒行业·AI周度跟踪:Clawdbot现象级热度强化Agent产业趋势，谷歌推出世界模型Genie 3</td><td>2026-02-01</td></tr><tr><td>传媒行业:AI Agent重塑人机交互与工作流，用户心智拐点已现</td><td>2026-01-28</td></tr></table> 重点公司估值和财务分析表 <table><tr><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">最新 收盘价</td><td rowspan="2">最近 报告日期</td><td rowspan="2">评级</td><td rowspan="2">合理价值 (元/股)</td><td colspan="2">EPS(元)</td><td colspan="2">PE(x)</td><td colspan="2">EV/EBITDA(x)</td><td colspan="2">ROE(%)</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>横店影视</td><td>603103.SH</td><td>人民币</td><td>33.40</td><td>2025/10/24</td><td>买入</td><td>18.18</td><td>0.32</td><td>0.52</td><td>104.38</td><td>64.23</td><td>13.80</td><td>10.70</td><td>15.7</td><td>20.5</td></tr><tr><td>芒果超媒</td><td>300413.SZ</td><td>人民币</td><td>25.93</td><td>2025/10/26</td><td>买入</td><td>36.99</td><td>0.68</td><td>1.06</td><td>38.13</td><td>24.46</td><td>8.50</td><td>7.50</td><td>5.4</td><td>7.6</td></tr><tr><td>万达电影</td><td>002739.SZ</td><td>人民币</td><td>12.56</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>14.20</td><td>0.29</td><td>0.47</td><td>43.31</td><td>26.72</td><td>7.50</td><td>6.10</td><td>8.0</td><td>11.5</td></tr><tr><td>新媒股份</td><td>300770.SZ</td><td>人民币</td><td>44.57</td><td>2025/11/1</td><td>买入</td><td>56.27</td><td>3.13</td><td>3.34</td><td>14.24</td><td>13.34</td><td>10.10</td><td>9.10</td><td>18.6</td><td>18.8</td></tr><tr><td>天下秀</td><td>600556.SH</td><td>人民币</td><td>7.49</td><td>2025/9/6</td><td>买入</td><td>6.82</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>149.80</td><td>124.83</td><td>49.50</td><td>42.30</td><td>2.2</td><td>2.9</td></tr><tr><td>世纪华通</td><td>002602.SZ</td><td>人民币</td><td>19.80</td><td>2026/1/30</td><td>买入</td><td>28.07</td><td>0.82</td><td>1.22</td><td>24.15</td><td>16.23</td><td>15.30</td><td>10.90</td><td>22.0</td><td>26.5</td></tr><tr><td>巨人网络</td><td>002558.SZ</td><td>人民币</td><td>42.02</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>51.59</td><td>1.24</td><td>2.06</td><td>33.89</td><td>20.40</td><td>29.90</td><td>14.70</td><td>16.3</td><td>21.9</td></tr><tr><td>完美世界</td><td>002624.SZ</td><td>人民币</td><td>19.57</td><td>2025/11/1</td><td>买入</td><td>18.72</td><td>0.45</td><td>0.94</td><td>43.49</td><td>20.82</td><td>24.10</td><td>10.50</td><td>11.5</td><td>20.1</td></tr><tr><td>神州泰岳</td><td>300002.SZ</td><td>人民币</td><td>11.74</td><td>2025/11/1</td><td>买入</td><td>17.09</td><td>0.60</td><td>0.74</td><td>19.57</td><td>15.86</td><td>14.50</td><td>11.60</td><td>14.7</td><td>15.7</td></tr><tr><td>吉比特</td><td>603444.SH</td><td>人民币</td><td>435.34</td><td>2026/1/29</td><td>买入</td><td>541.76</td><td>24.65</td><td>27.09</td><td>17.66</td><td>16.07</td><td>10.60</td><td>9.30</td><td>33.0</td><td>33.0</td></tr><tr><td>三七互娱</td><td>002555.SZ</td><td>人民币</td><td>25.14</td><td>2025/12/8</td><td>买入</td><td>27.94</td><td>1.38</td><td>1.55</td><td>18.22</td><td>16.22</td><td>12.50</td><td>10.00</td><td>20.2</td><td>19.7</td></tr><tr><td>恺英网络</td><td>002517.SZ</td><td>人民币</td><td>22.26</td><td>2025/12/29</td><td>买入</td><td>30.09</td><td>0.99</td><td>1.37</td><td>22.48</td><td>16.25</td><td>19.30</td><td>12.20</td><td>25.5</td><td>28.3</td></tr><tr><td>分众传媒</td><td>002027.SZ</td><td>人民币</td><td>7.31</td><td>2026/1/25</td><td>买入</td><td>9.45</td><td>0.22</td><td>0.42</td><td>33.23</td><td>17.40</td><td>10.80</td><td>10.80</td><td>22.4</td><td>43.1</td></tr><tr><td>中南传媒</td><td>601098.SH</td><td>人民币</td><td>10.92</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>15.72</td><td>0.87</td><td>0.92</td><td>12.55</td><td>11.87</td><td>4.40</td><td>3.70</td><td>9.7</td><td>9.8</td></tr><tr><td>凤凰传媒</td><td>601928.SH</td><td>人民币</td><td>9.99</td><td>2025/8/28</td><td>买入</td><td>15.96</td><td>0.89</td><td>0.91</td><td>11.22</td><td>10.98</td><td>10.40</td><td>9.70</td><td>11.1</td><td>10.9</td></tr><tr><td>皖新传媒</td><td>601801.SH</td><td>人民币</td><td>6.83</td><td>2025/11/1</td><td>买入</td><td>8.42</td><td>0.42</td><td>0.43</td><td>16.26</td><td>15.88</td><td>3.40</td><td>3.10</td><td>7.0</td><td>7.0</td></tr><tr><td>蓝色光标</td><td>300058.SZ</td><td>人民币</td><td>18.97</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>8.84</td><td>0.06</td><td>0.09</td><td>316.17</td><td>210.78</td><td>35.80</td><td>30.00</td><td>2.5</td><td>3.6</td></tr><tr><td>华立科技</td><td>301011.SZ</td><td>人民币</td><td>26.39</td><td>2025/11/1</td><td>买入</td><td>28.27</td><td>0.59</td><td>0.80</td><td>44.73</td><td>32.99</td><td>16.90</td><td>13.90</td><td>10.7</td><td>12.7</td></tr><tr><td>电广传媒</td><td>000917.SZ</td><td>人民币</td><td>10.50</td><td>2025/9/4</td><td>买入</td><td>8.47</td><td>0.17</td><td>0.19</td><td>61.76</td><td>55.26</td><td>32.20</td><td>25.40</td><td>2.3</td><td>2.5</td></tr><tr><td>易点天下</td><td>301171.SZ</td><td>人民币</td><td>58.86</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>33.52</td><td>0.57</td><td>0.65</td><td>103.26</td><td>90.55</td><td>51.60</td><td>40.70</td><td>7.0</td><td>7.4</td></tr><tr><td>腾讯控股</td><td>00700.HK</td><td>港元</td><td>547.50</td><td>2026/1/16</td><td>买入</td><td>744.46</td><td>28.11</td><td>32.10</td><td>17.35</td><td>15.19</td><td>17.80</td><td>14.60</td><td>22.2</td><td>21.6</td></tr><tr><td>美团-W</td><td>03690.HK</td><td>港元</td><td>91.40</td><td>2026/2/6</td><td>买入</td><td>133.47</td><td>-3.73</td><td>1.21</td><td>-</td><td>67.29</td><td>-</td><td>16.45</td><td>-15.3</td><td>4.1</td></tr><tr><td>泡泡玛特</td><td>09992.HK</td><td>港元</td><td>243.20</td><td>2025/10/21</td><td>买入</td><td>385.02</td><td>9.88</td><td>13.18</td><td>21.93</td><td>16.44</td><td>16.90</td><td>12.20</td><td>56.1</td><td>43.6</td></tr><tr><td>哔哩哔哩</td><td>BILI.O</td><td>美元</td><td>31.53</td><td>2025/11/14</td><td>买入</td><td>33.94</td><td>0.90</td><td>1.16</td><td>35.05</td><td>27.29</td><td>18.00</td><td>15.00</td><td>5.0</td><td>6.0</td></tr><tr><td>哔哩哔哩-W</td><td>09626.HK</td><td>港元</td><td>239.40</td><td>2025/11/14</td><td>买入</td><td>263.76</td><td>7.03</td><td>9.03</td><td>34.07</td><td>26.52</td><td>18.00</td><td>15.00</td><td>5.0</td><td>6.0</td></tr><tr><td>网易</td><td>NTES.O</td><td>美元</td><td>122.92</td><td>2025/11/23</td><td>买入</td><td>168.00</td><td>1.82</td><td>2.01</td><td>13.47</td><td>12.20</td><td>11.60</td><td>10.30</td><td>24.2</td><td>22.8</td></tr><tr><td>网易-S</td><td>09999.HK</td><td>港元</td><td>188.30</td><td>2025/11/23</td><td>买入</td><td>261.70</td><td>2.85</td><td>3.15</td><td>13.21</td><td>11.96</td><td>11.60</td><td>10.30</td><td>24.2</td><td>22.8</td></tr><tr><td>腾讯音乐</td><td>TME.N</td><td>美元</td><td>16.34</td><td>2025/11/13</td><td>买入</td><td>23.44</td><td>0.89</td><td>0.99</td><td>18.34</td><td>16.48</td><td>1.92</td><td>2.05</td><td>15.0</td><td>12.0</td></tr><tr><td>腾讯音乐-SW</td><td>01698.HK</td><td>港元</td><td>62.95</td><td>2025/11/13</td><td>买入</td><td>91.09</td><td>3.48</td><td>3.87</td><td>18.09</td><td>16.25</td><td>1.92</td><td>2.05</td><td>15.0</td><td>12.0</td></tr><tr><td>阿里巴巴</td><td>BAB.A.N</td><td>美元</td><td>162.51</td><td>2026/1/8</td><td>买入</td><td>194.94</td><td>5.59</td><td>7.49</td><td>29.08</td><td>21.69</td><td>20.90</td><td>15.70</td><td>6.8</td><td>8.1</td></tr><tr><td>阿里巴巴-W</td><td>09988.HK</td><td>港元</td><td>155.00</td><td>2026/1/8</td><td>买入</td><td>190.39</td><td>5.46</td><td>7.32</td><td>28.40</td><td>21.19</td><td>20.90</td><td>15.70</td><td>6.8</td><td>8.1</td></tr><tr><td>京东集团</td><td>JD.O</td><td>美元</td><td>28.07</td><td>2026/1/13</td><td>买入</td><td>37.45</td><td>2.51</td><td>3.20</td><td>11.16</td><td>8.76</td><td>4.17</td><td>2.53</td><td>9.7</td><td>10.5</td></tr><tr><td>京东集团-SW</td><td>09618.HK</td><td>港元</td><td>106.90</td><td>2026/1/13</td><td>买入</td><td>143.06</td><td>9.82</td><td>12.52</td><td>10.88</td><td>8.54</td><td>4.17</td><td>2.53</td><td>9.7</td><td>10.5</td></tr><tr><td>微博</td><td>WB.O</td><td>美元</td><td>10.19</td><td>2025/11/19</td><td>买入</td><td>15.97</td><td>1.90</td><td>2.00</td><td>5.36</td><td>5.10</td><td>3.10</td><td>3.60</td><td>12.3</td><td>9.5</td></tr><tr><td>微博-SW</td><td>09898.HK</td><td>港元</td><td>79.25</td><td>2025/11/19</td><td>买入</td><td>124.33</td><td>14.84</td><td>15.62</td><td>5.34</td><td>5.07</td><td>3.10</td><td>3.60</td><td>12.3</td><td>9.5</td></tr><tr><td>百度集团</td><td>BIDU.O</td><td>美元</td><td>145.93</td><td>2026/1/30</td><td>买入</td><td>179.00</td><td>7.62</td><td>8.77</td><td>19.16</td><td>16.65</td><td>9.00</td><td>7.00</td><td>2.0</td><td>5.0</td></tr><tr><td>百度集团-SW</td><td>09888.HK</td><td>港元</td><td>137.80</td><td>2026/1/30</td><td>买入</td><td>174.00</td><td>7.44</td><td>8.56</td><td>18.53</td><td>16.10</td><td>9.00</td><td>7.00</td><td>2.0</td><td>5.0</td></tr></table> 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：哔哩哔哩、网易、腾讯音乐、阿里巴巴、京东集团、微博、百度的EPS单位为美元/ADS，哔哩哔哩-W、网易-S、腾讯音乐-SW、阿里巴巴-W、京东集团-SW、微博-SW、百度集团-SW的EPS单位为港元/股。） # 目录索引 一、二次元品类迎来产品复苏，新品表现突出 5 二、玩家主体性增强，《异环》提升二次元品类沉浸感 6 三、投资建议 9 四、风险提示 10 # 图表索引 图1：二次元游戏市场实际销售收入及同比增长 5 图2：《明日方舟终末地》主页宣传 5 图3：《异环》三测的大世界引导 6 图4：《异环》三测的大世界升级体系 6 图5：《异环》三测无人机俯瞰都市场景 7 图6：《异环》第一人称医院逃生玩法. 7 图7：《异环》三测大部分时装通过游戏内容道具购买，而非付费道具……7 图8：《异环》三测玩家可通过多种不同的方式获取游戏货币，提升玩法丰富性..7 图9：《异环》三测角色同居与牵手 8 图10：《异环》三测角色同乘车辆 8 # 一、二次元品类迎来产品复苏，新品表现突出 二次元产品受产品侧催化显著，2025年下滑收窄。过去五年，二次元游戏市场呈现典型的“供给创造需求”特征，重点产品的上线为二次元产品贡献了显著增量。其中2021年为原神上线后第一个完整年份，2023年《崩坏：星穹铁道》等标杆产品上线进一步带动市场规模显著增长。2024-2025年因重磅新品暂缺，市场增速放缓，但2025年降幅已收窄。 图1：二次元游戏市场实际销售收入及同比增长 数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 我们认为，2026年有望成为二次元品类的复苏之年。近期产品的市场表现为此提供了有力佐证，据上海徐汇发布的信息，鹰角网络新作《明日方舟：终末地》在全球多端上线后，开服两周内全平台累计流水即突破12亿元。值得注意的是，其国内流水近 $60\%$ 来自PC端，海外市场PC与PS端合计占比更高达 $70\%$ 。这款产品的成功，标志着二次元开放世界赛道能持续孕育单月流水超十亿元量级的爆款，印证了该品类用户基本盘稳固，需求依然强劲。 图2：《明日方舟终末地》主页宣传 数据来源：明日方舟终末地官网，广发证券发展研究中心 # 二、玩家主体性增强，《异环》提升二次元品类沉浸感 二次元都市开放世界游戏《异环》于2月4日开启第三次测试，在玩法层面展现出显著创新。据官网数据显示，游戏通过早期宣发已积累超过2000万预约，用户基础广阔。据竞核分析，《异环》三测最大的变化在于将“都市生活”这一核心特色充分前置。在完成首个新手关卡“照相馆”后，游戏并未循例引导玩家推主线、清体力，而是直接将其引入“海特洛市”，通过一套显性的引导逻辑与慷慨的奖励机制，驱动玩家探索城市、体验大世界，将用户角色从线性叙事的“观察者”，转变为都市开放世界的主动“参与者”。 图3：《异环》三测的大世界引导 数据来源：竞核，广发证券发展研究中心 图4：《异环》三测的大世界升级体系 数据来源：竞核，广发证券发展研究中心 《异环》在玩法逻辑上与传统二次元游戏形成了显著分野，其核心在于将玩家的角色从“观察者”重塑为“推动者”，从而极大提升了参与感。在传统二次元开放世界中，玩家的主线体验更接近于观看一个预设的完整故事。玩家通过操控角色推进剧情，但本质上是游离于世界之外的“客体”或“摄像头”，其行为大多是对既定内容的响应，而非对叙事进程的主动创造。 《异环》通过强化非主线叙事与场景互动，强化了玩家的主体定位。在操作层面，游戏引入第一人称视角，玩家可选择第一视角增强扮演的沉浸感。在玩法设计上，它于不同场景中嵌入了多分支的支线结局，玩家的主动选择与行为将直接导向不同的结果与反馈。这一设计赋予了玩家更高的自由度，使其从被动的“剧情阅读者”转变为能够影响游戏内容的“剧情推动者”。 例如玩家可以通过无人机设备俯瞰游戏内都市场景，形成更有沉浸感的体验；游戏三测新增“逃脱解密”玩法：玩家会体验类似“放学后”“无名医院”这样的异象任务场景并通过解密离开场景。此类玩法设计让玩家具备更多可玩选择，凸显了《异环》所构建的、强调玩家主体性与选择价值的都市开放世界体验，与传统框架呈现明显的差异化。 图5：《异环》三测无人机俯瞰都市场景 数据来源：游戏陀螺，广发证券发展研究中心 图6：《异环》第一人称医院逃生玩法 数据来源：游戏陀螺，广发证券发展研究中心 《异环》在资源获取与商业化设计上实现了重要拓展，将游戏体验从单纯战斗升级为模拟经营与战斗相结合的多元模式。游戏构建了一个更为丰富的内生经济系统：玩家除了通过战斗获取资源外，还能深度参与开店、送快递、钓鱼等一系列与都市生活强相关的经营活动来赚取收益。更重要的是，玩家可通过这些游戏内行为直接获取角色时装等珍贵物品，从而形成一个更有机、更可持续的经济循环。这一设计不仅丰富了核心玩法，也拓宽了二次元游戏的体验边界 图7：《异环》三测大部分时装通过游戏内容道具购买，而非付费道具 数据来源：竞核，广发证券发展研究中心 图8：《异环》三测玩家可通过多种不同的方式获取游戏货币，提升玩法丰富性 数据来源：异环工坊，广发证券发展研究中心 《异环》在角色交互上完成了一次关键跃迁：从提供“对话选项”到经营“一段关系”，重新定义了二次元游戏中的陪伴体验。根据游戏茶馆评测显示，其交互深度在三测中得到显著加强。游戏将好感度培养作为核心线索，串联起一系列高度拟真的社交行为：从牵手、拥抱到邀请同车出行，再到最终让角色入住玩家公寓、成为室友。这套设计让玩家与角色的联结，不再局限于剧情中的瞬间，而是延伸至日常生活的每一个场景。在这种持续的共同生活中，角色被赋予了超越剧本的社交与情感价值，使“陪伴”本身成为一种可生长、可沉浸的核心玩法。 图9：《异环》三测角色同居与牵手 数据来源：游戏茶馆，广发证券发展研究中心 图10：《异环》三测角色同乘车辆 数据来源：游戏茶馆，广发证券发展研究中心 # 三、投资建议 二次元市场或迎来复苏，《明日方舟：终末地》的成功发行持续验证行业需求。据上海徐汇发布的数据，该作上线两周全球全平台累计流水突破12亿元。收入结构上，国内市场中PC端流水占比近 $60\%$ ，海外市场PC与PS端合计占比达 $70\%$ 。该作的成功充分表明，高品质的二次元开放世界产品在全球范围内仍拥有深厚的市场潜力与付费空间。 为什么我们认为《异环》有望取得成功？我们认为核心在于强化玩家主体性。这为二次元开放世界创造了全新体验。具体体现为：在操作上，第一人称视角带来了更强的沉浸感；在玩法上，多分支的支线设计让玩家的主动选择能显著改变进程与结局，从而使其从剧情的“阅读者”转变为内容的“推动者”。 《异环》关注度较高，具备用户基础，且玩法体验丰富。（1）用户基础扎实，市场热度高。据官网数据，游戏预约量已突破2000万；其三测PV在哔哩哔哩的播放量超过700万，反映出产品通过早期宣发积累了扎实的关注度与用户基本盘。（2）相比传统二次元游戏实现玩法创新，玩家主体性显著增强。传统二次元开放世界中，玩家常处于“摄像头”式的客体地位，更多是观看既定内容，而非主动推动进程。《异环》在三测中大幅强化非主线叙事与场景互动，赋予玩家行动更多可能性，使其从“内容体验者”转向“情节推动者”，极大提升了玩家的主体性与代入感。（3）游戏内陪伴体验丰富，角色交互体验升级，从提供“对话选项”到经营“一段关系”，重新定义了二次元游戏中的陪伴体验。根据游戏茶馆评测显示，其交互深度在三测中得到显著加强。游戏将好感度培养作为核心线索，串联起一系列高度拟真的社交行为：从牵手、拥抱到邀请同车出行，再到最终让角色入住玩家公寓、成为室友。这套设计让玩家与角色的联结，不再局限于剧情中的瞬间，而是延伸至日常生活的每一个场景。在这种持续的共同生活中，角色被赋予了超越剧本的社交与情感价值，使“陪伴”本身成为一种可生长、可沉浸的核心玩法。 投资建议：《明日方舟：终末地》持续验证二次元开放世界的商业化潜力，当前《异环》测试表现突出，玩家获得更加沉浸的游戏体验，产品上线有望实现突出流水表现，核心推荐具备二次元产品的游戏研发商。首推完美世界，关注头部公司腾讯控股、储备有《无限大》的网易等。 # 四、风险提示 # （一）游戏行业监管加强风险 政府对游戏内容、未成年人使用等加强监管，对游戏厂商未来发展提出更高要求。 # （二）行业竞争加剧风险 游戏行业版号修复，产品推进正常进行，随着产品品质的提升，用户倾向的变化，行业竞争有可能加剧，新兴领域方面，行业对小游戏关注加强，诸多厂商向此布局，可能对业务形成挑战；行业内利用AIGC技术的主体预计有所增加，存在行业竞争加剧的风险。 # （三）产品上线不及预期的风险 游戏行业作为创意行业，用户兴趣可能发生变化，因此可能出现产品上线表现不及预期的风险。 # 广发传媒与互联网行业研究小组 旷实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年3月加入广发证券，2011-2017年2月，供职于中银国际证券。 廖志国：联席首席分析师，硕士，毕业于莫纳什大学，2025年6月加入广发证券，曾任职于华创证券研究所，4年证券行业研究经验。 周喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。 章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023年8月加入广发证券发展研究中心。 罗悦纯：资深分析师，硕士，毕业于中南财经政法大学，2024年加入广发证券发展研究中心。 宾特丽亚：高级分析师，硕士，毕业于清华大学，2026年加入广发证券，曾任职于光大证券，2年证券行业研究经验。 黄静仪：高级研究员，华东师范大学硕士，2024年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于- $10\%$ ～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% -15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5\% \sim +5\%$ 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 <table><tr><td rowspan="2">地址</td><td>广州市</td><td>深圳市</td><td>北京市</td><td>上海市</td><td>香港</td></tr><tr><td>广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼</td><td>深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层</td><td>北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层</td><td>上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼</td><td>香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼</td></tr><tr><td>邮政编码</td><td>510627</td><td>518026</td><td>100045</td><td>200120</td><td>-</td></tr><tr><td>客服邮箱</td><td>gfzqyf@gf.com.cn</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 # 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 # 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。