货币政策理论研究之二：以LCD理论为起点观察货币政策-20211019-光大证券-16页_569kb

货币政策研究总结

核心内容概述

本文从贷款创造存款理论出发，对当前货币政策的分析方法和取向判断进行了深入探讨，重点指出传统M2恒等式及数量型指标在实际分析中的局限性，强调应关注利率信号和市场基准利率的变化趋势。

主要观点

1. M2恒等式的误用

• M2 = 基础货币 × 货币乘数是一个形式上的等式，而非决定式。
• 基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，两者关系复杂，不能简单通过乘法关系理解。
• 超额存款准备金是真正支持银行信用扩张的基础，而非所有基础货币。
• 基础货币与M2之间的相关性较低，不能作为判断货币政策的依据。

2. 贷款创造存款理论的实践意义

• 贷款创造存款理论更符合现代信用货币体系的实际运作。
• 银行通过贷款行为创造存款，这一过程受到流动性、资本、利率等外部约束以及内部风险管理的约束。
• 货币政策通过调节这些约束来影响货币创造的总量和结构。

3. 不宜依赖数量型指标判断货币政策取向

• 基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作规模等数量型变量不能准确反映货币政策取向。
• 这些指标可能误导投资者对政策宽松或紧缩的判断。
• 以数量型指标为依据的分析方法忽视了货币政策的实际传导机制。

4. 应关注利率信号与市场基准利率

• MLF利率是央行操作目标，也是LPR的组成部分，具有重要政策意义。
• DR007作为关键的货币市场利率，其走势更能反映货币政策的实际方向。
• 应通过剔除短期波动，关注DR007的趋势性变化。

5. 对7月降准后货币政策取向的理解

• 7月降准释放流动性为中性，DR007以7D OMO利率为中枢运行，说明流动性并未显著宽松。
• 降准后10Y国债收益率的快速下行不理性，已回归降准前水平。
• 未来央行将保持“稳字当头”的政策取向，流动性合理充裕是常态。

关键信息

• M2恒等式仅是数学公式，无法准确反映货币创造机制。
• 贷款创造存款理论强调银行通过贷款行为创造存款，且受多种约束影响。
• MLF利率和DR007是判断货币政策取向的关键指标，应优先关注。
• 降准是调节流动性的工具，但其效果取决于利率信号和市场反应，不能单独作为宽松或紧缩的依据。
• 流动性约束、资本约束、利率约束是货币政策调节的三大外部因素。

风险提示

• 使用M2恒等式或数量型指标判断货币政策存在误判风险。
• 投资者需注意利率传导机制的复杂性，避免以偏概全。

建议

• 在分析货币政策时，应坚持从实际出发，关注利率信号和市场基准利率。
• 剔除短期波动，观察DR007的长期走势。
• 降准只是政策工具之一，需结合MLF利率和DR007综合判断政策取向。
• 货币政策以“稳字当头”为基调，未来流动性合理充裕可期，市场无需过度担忧。

参考文献

• 孙国峰（1996, 2001, 2019）：贷款创造存款理论
• 易纲（2021）：中国的利率体系与利率市场化改革
• 孙国峰与段志明（2017）：中期政策利率传导机制研究
• 孙国峰与栾稀（2019）：利率双轨制与银行贷款利率定价

分析师信息

• 分析师：张旭、危玮肖
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001
• 联系方式：
  • 张旭：010-58452066 / zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖：010-58452070 / weix@ebscn.com

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图表说明

• 图表1：超额存款准备金在基础货币中的占比
• 图表2：基础货币与M2余额的同比增速
• 图表3：银行创造存款货币的约束
• 图表4：商业银行资本充足率与监管要求的对比
• 图表5：银行永续债的余额
• 图表6：DR007及其滤波值
• 图表7：10Y国债收益率
• 图表8：M2、社融、基础货币、央行总资产的同比增速
• 图表9：降准谜题
• 图表10：DR007及滤波值
• 图表11：10Y国债收益率
• 图表12：DR007及滤波值

结论

本文强调了贷款创造存款理论在理解货币政策中的核心地位，指出传统分析方法如M2恒等式和数量型指标存在误导风险。建议投资者关注MLF利率、OMO利率和DR007的走势，以更准确地判断货币政策取向。同时，提醒市场对降准等操作需理性看待，避免过度解读。