20211019-光大证券-货币政策理论研究之二_以LCD理论为起点观察货币政策_16页_516kb

货币政策理论研究总结

核心内容概述

本文围绕“贷款创造存款理论”展开，批判了传统M2恒等式的误用，提出应以利率指标（如MLF、OMO利率和DR007）作为判断货币政策取向的依据，而非依赖数量型指标。文章强调了货币政策对银行体系流动性、资本约束和利率约束的调节作用，并结合2021年7月降准案例，分析了当前货币政策的中性特征。

主要观点

1. M2恒等式的误用

• M2 = 基础货币 × 货币乘数 是一个形式上正确的公式，但无法准确反映货币创造机制。
• 基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，两者之间存在复杂的非线性关系。
• 货币乘数不是常量，而是由基础货币和M2共同决定的变量。
• 仅依赖基础货币或央行资产负债表规模无法准确判断货币政策取向。

2. 贷款创造存款理论

• 银行通过贷款等资产扩张行为创造存款，这是现代信用货币体系的核心机制。
• 货币创造受到流动性、资本、利率等外部约束，以及银行内部风险管理的约束。
• 该理论更贴近现实，能准确解释货币创造过程，是理解货币政策的起点。

3. 政策利率与市场利率的关系

• MLF利率是央行操作工具利率、货币政策操作目标和LPR的组成部分，应作为判断货币政策取向的核心指标。
• DR007是反映市场利率的重要参考指标，其趋势性走势更能体现政策导向，而非单日波动。
• OMO和MLF操作数量并非判断政策取向的可靠依据，其对流动性的影响更多体现在价格和期限上。

4. 7月降准后的货币政策取向

• 2021年7月降准释放流动性，但其对银行体系流动性的影响为中性。
• 降准后DR007以7D OMO利率为中枢运行，MLF利率未变，说明政策未转向宽松。
• 10Y国债收益率在降准后快速下行不理性，现已回归前期水平。
• 当前货币政策以“稳”为主，保持流动性合理充裕，年内大幅上行概率较低。

关键信息

货币创造机制

• 基础货币：由央行创造，包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金。
• 超额存款准备金：是货币创造的真实基础，占比不高且不稳定。
• 存款货币：由商业银行通过贷款等资产扩张行为创造，受流动性、资本、利率约束。

政策工具与操作

• MLF：中期借贷便利，利率是央行操作目标和LPR组成部分，其变动直接影响市场利率。
• OMO：公开市场操作，用于调节短期流动性，其利率变动引导DR007等市场利率。
• 降准：释放长期流动性，但对M2和社融增速影响有限，对流动性影响为中性。

利率传导机制

• 货币政策通过MLF利率→LPR→贷款利率的传导路径影响实体经济。
• LPR改革后，利率传导效率显著提升，政策信号更有效传递至市场。
• 基础货币和央行资产负债表规模的变动不能单独反映政策取向。

风险提示

• 依赖M2恒等式和数量型指标判断货币政策，容易导致误判。
• 需警惕“OMO投放越多，政策越宽松”的错误逻辑，应关注利率变化趋势。
• 降准后市场对债券价格的过度预期可能引发非理性波动。

建议

• 在判断货币政策取向时，应以MLF、OMO利率和DR007为主要参考指标。
• 应剔除DR007的短期波动，关注其趋势性变化。
• 不应过度关注政策工具的使用，而应理解其背后的利率调控逻辑。

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001
• 联系方式：010-58452066、010-58452070
• 邮箱：zhang_xu@ebscn.com、weiwx@ebscn.com

相关研报与参考文献

参考文献

1. 易纲：《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》2021年第9期。
2. 孙国峰、段志明：《中期政策利率传导机制研究——基于银行两部门决策模型的分析》，《经济学（季刊）》2017年第1期。
3. 孙国峰、栾稀：《利率双轨制与银行贷款利率定价——基于垄断竞争的贷款市场的分析》，《财贸经济》2019年第11期。
4. 孙国峰：《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》，《比较》2017年第4辑。
5. 孙国峰：《信用货币制度下的货币创造和银行运行》，《经济研究》2001年第2期。
6. 孙国峰：《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》，《经济研究》2019年第4期。
7. 孙国峰：《健全现代货币政策框架》，《中国金融》2021年第2期。
8. 孙国峰：《中国货币政策传导机制研究》，硕士学位论文，中国人民银行研究生部，1996。

结论

本文主张以利率为核心，摒弃对数量型指标的依赖，强调“贷款创造存款理论”在理解货币政策中的重要作用。通过分析MLF、OMO利率和DR007的走势，可以更准确地判断货币政策取向。7月降准后，货币政策仍以“稳”为主，流动性保持合理充裕，市场无需过度担忧。