货币政策理论研究之二：以LCD理论为起点观察货币政策_16页_516kb

货币政策研究总结

核心内容

本文从贷款创造存款理论出发，系统分析了当前中国货币政策的运行机制与取向判断方法，指出传统M2恒等式在理解货币创造过程中的局限性，并建议通过利率指标来更准确地把握货币政策方向。

主要观点

1. M2 恒等式的误用

• M2=基础货币×货币乘数 是一个形式上正确的公式，但并不能准确反映货币创造的实际过程。
• 基础货币由央行创造，存款货币由商业银行创造，两者之间关系复杂，不能简单用乘法关系概括。
• 货币乘数不是常数，而是由基础货币和M2共同决定的变量，反映银行行为。
• 超额存款准备金 是货币创造的真实基础，而基础货币与M2的Pearson相关系数仅为0.32，说明两者关系松散。

2. 贷款创造存款理论

• 银行通过贷款等资产扩张创造存款，这一过程受到流动性、资本、利率三类外部约束，以及银行内部风险管理的约束。
• 利率是关键约束，央行通过调控利率影响银行贷款行为，从而调节货币总量与结构。
• LPR改革 是推动贷款利率市场化的重要举措，有效提升了货币政策传导效率。

3. 货币政策取向判断应基于利率指标

• 不应依赖数量型指标（如基础货币、央行资产负债、OMO及MLF操作规模）判断货币政策取向。
• MLF利率 是央行操作目标和LPR组成部分，应作为首要观察指标。
• DR007 是关键的市场基准利率，其趋势性走势更能体现货币政策方向。
• OMO操作量 不能直接反映货币政策宽松或紧缩，因其受多种因素影响，存在误导性。

关键信息

7月降准后的货币政策取向

• 降准后DR007以7D OMO利率为中枢运行，MLF利率未变，说明本次降准为中性操作。
• 10Y国债收益率在降准后快速下行不理性，已基本回到降准前水平。
• 当前货币政策以“稳字当头”为基调，保持流动性合理充裕，年内大幅上行概率有限，市场无需过度担忧。

三大约束与货币政策调控

• 流动性约束：央行通过结构性工具如MLF、再贷款等调节流动性，引导银行信贷行为。
• 资本约束：资本充足率是防范系统性风险的重要防线，监管机构通过MPA等工具强化资本约束。
• 利率约束：央行通过MLF利率引导市场利率，从而影响贷款利率，促进货币政策传导。

风险提示

• 以M2恒等式或数量型指标判断货币政策存在误判风险。
• DR007的短期波动容易误导分析，应关注其趋势性走势。
• 降准与MLF操作的组合效应不能简单以数量判断，需结合利率走势综合分析。

建议

• 观察MLF、OMO利率及DR007走势，是判断货币政策取向的科学方法。
• 避免依赖操作规模，应更关注利率信号和市场基准利率。
• 理解货币政策的“稳”基调，关注流动性合理充裕，而非过度解读单次操作。

参考文献

• 易纲：《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》2021年第9期。
• 孙国峰、段志明：《中期政策利率传导机制研究——基于银行两部门决策模型的分析》，《经济学（季刊）》2017年第1期。
• 孙国峰、栾稀：《利率双轨制与银行贷款利率定价——基于垄断竞争的贷款市场的分析》，《财贸经济》2019年第11期。
• 孙国峰：《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》，《比较》2017年第4辑。
• 孙国峰：《信用货币制度下的货币创造和银行运行》，《经济研究》2001年第2期。
• 孙国峰：《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》，《经济研究》2019年第4期。
• 孙国峰：《健全现代货币政策框架》，《中国金融》2021年第2期。
• 孙国峰：《中国货币政策传导机制研究》，硕士学位论文，中国人民银行研究生部，1996。

分析师信息

• 分析师：张旭
  执业证书编号：S0930516010001
  联系方式：010-58452066 / zhang_xu@ebscn.com

• 分析师：危玮肖
  执业证书编号：S0930519070001
  联系方式：010-58452070 / weiwx@ebscn.com

附图说明

• 图表1：超额存款准备金在基础货币中的占比
• 图表2：基础货币与M2余额同比增速
• 图表3：银行创造存款货币的约束
• 图表4：商业银行资本充足率与监管要求对比
• 图表5：银行永续债的余额
• 图表6：DR007及滤波值
• 图表7：降准谜题
• 图表8：10Y国债收益率
• 图表9：央行资产负债表规模及同比增速

估值与分析方法说明

• 本报告分析基于假设，不同假设可能导致不同结论。
• 估值方法及模型存在局限性，结果不保证证券在该价格交易。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。